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2024年5月9日，遼寧證監(jiān)局官網(wǎng)披露了2024年首份行政處罰決定書(shū)（遼寧局1號(hào)處罰）[1]，針對(duì)2020年發(fā)生的一起新三板基礎(chǔ)層股票的內(nèi)幕交易行為以及泄露（傳遞）內(nèi)幕信息行為進(jìn)行處罰。案涉相關(guān)主體與光伏行業(yè)高度相關(guān)，監(jiān)管處罰的違規(guī)行為既包括實(shí)際的內(nèi)幕交易行為，也包括沒(méi)有交易僅傳遞內(nèi)幕信息的行業(yè)大佬，后一種行為在過(guò)往的監(jiān)管執(zhí)法中被處罰的案例相對(duì)較少。而就在2024年5月15日，江蘇證監(jiān)局官網(wǎng)披露了2024年第2號(hào)行政處罰決定書(shū)[2]，針對(duì)2022年的一起涉及深主板上市公司的內(nèi)幕交易行為（涉及該上市公司控制權(quán)變更），案涉主體為某知名投資機(jī)構(gòu)的資深合伙人以及某商業(yè)銀行的支行行長(zhǎng)，前者涉嫌傳遞內(nèi)幕信息但未被追責(zé)，后者直接有內(nèi)幕交易行為，罰沒(méi)金額高達(dá)億元，引發(fā)市場(chǎng)熱議。

從遼寧局1號(hào)處罰的行文來(lái)看，相關(guān)當(dāng)事人應(yīng)該都聘請(qǐng)了專(zhuān)業(yè)證券律師團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)對(duì)監(jiān)管調(diào)查，當(dāng)事人提出的抗辯理由合乎邏輯，而遼寧局的回應(yīng)也是有理有據(jù)，處罰文書(shū)看點(diǎn)頗多。本文將通過(guò)多維度分析遼寧局1號(hào)處罰的具體案情、抗辯及監(jiān)管認(rèn)定情況，希望對(duì)相關(guān)市場(chǎng)主體避免和防范內(nèi)幕交易提供一定的思路和切入點(diǎn)。

關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)：

違規(guī)主體：李某甲（LK公司董事長(zhǎng)，LN公司控股股東的一致行動(dòng)人，LK公司的股票于2016年在新三板掛牌交易，于2021年成為首批在北交所掛牌上市的公司），趙某某（時(shí)任LK公司控股股東的董事及LK公司第七大股東）。

主要違規(guī)事實(shí)：2019年8月，SJ董事長(zhǎng)李某乙開(kāi)始向李某甲介紹SJ并與李某甲溝通LK投資其公司的相關(guān)事宜，李某甲此時(shí)沒(méi)有明確意見(jiàn)。2020年6月2日，李某乙微信向李某甲發(fā)送定增合作報(bào)告，李某甲回復(fù)大方向沒(méi)有問(wèn)題，并進(jìn)一步追問(wèn)與定向增發(fā)相關(guān)的公司業(yè)績(jī)情況及老股東承諾安排等內(nèi)容。2020年10月，LK和SJ簽訂了定向發(fā)行認(rèn)購(gòu)合同并由SJ發(fā)布了定向發(fā)行的相關(guān)公告。根據(jù)遼寧證監(jiān)局的認(rèn)定，SJ定增事項(xiàng)屬于《證券法》規(guī)定的重大事件，內(nèi)幕信息形成時(shí)間不晚于2020年6月2日，公開(kāi)于2020年10月29日。在前述期間，李某甲于2020年6月2日將雙方微信聊天記錄轉(zhuǎn)發(fā)趙某某，趙某某在2020年6月15日買(mǎi)入SJ股票207,000股，并于2021年4月26日至2021年7月26日全部賣(mài)出，共獲利430余萬(wàn)元。

主要違反規(guī)則：李某甲和趙某某的行為均違反了《證券法》第53條第1款[3]的規(guī)定，構(gòu)成《證券法》第191條第1款[4]所述的內(nèi)幕交易違法行為。

處罰結(jié)果：

1、對(duì)李某甲處以50萬(wàn)元罰款。

2、對(duì)趙某某沒(méi)收違法所得430余萬(wàn)元，并處以860余萬(wàn)元罰款（沒(méi)1罰2）。

本案看點(diǎn)：

1、謹(jǐn)慎判斷內(nèi)幕信息形成時(shí)間

在聽(tīng)證過(guò)程中，李某甲和趙某某均對(duì)內(nèi)幕信息的形成時(shí)間提出了申辯意見(jiàn)，認(rèn)為雖然2020年6月2日李某乙通過(guò)微信向李某甲發(fā)送《合作報(bào)告》，但是：（1）《合作報(bào)告》僅僅表達(dá)李某乙的單方融資意向；（2）《合作報(bào)告》并非僅向LK發(fā)送過(guò)，還同時(shí)發(fā)送給其他的潛在投資人；（3）李某甲雖然給予了“大方向沒(méi)問(wèn)題”的初步回復(fù)，但僅李某甲一人無(wú)權(quán)代表LK作出參與定向增發(fā)的決定；（4）當(dāng)時(shí)SJ在事實(shí)上也不具備融資條件。結(jié)合前述多種原因，相關(guān)當(dāng)事人認(rèn)為2020年6月2日內(nèi)幕信息尚未形成或雙方并未形成定向增發(fā)的動(dòng)議。

但是，該等申辯意見(jiàn)并未被遼寧證監(jiān)局所采納，根據(jù)行政處罰決定書(shū)的描述，《合作報(bào)告》包含定向增發(fā)的股份數(shù)量、價(jià)格、投資用途的內(nèi)容，李某甲表達(dá)了“大方向沒(méi)問(wèn)題”后進(jìn)一步追問(wèn)了投資細(xì)節(jié)，反映了參與定向增發(fā)的意向，而后續(xù)LK關(guān)注SJ產(chǎn)品情況、審議定向增發(fā)事項(xiàng)、委托第三方開(kāi)展盡職調(diào)查等動(dòng)作進(jìn)一步印證了2020年6月2日參與定向增發(fā)的動(dòng)議已經(jīng)形成。

《證券法》并沒(méi)有對(duì)內(nèi)幕信息的形成時(shí)間進(jìn)行明確規(guī)定，但《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》（“《內(nèi)幕交易司法解釋》”）第5條對(duì)內(nèi)幕信息形成的時(shí)間點(diǎn)有所規(guī)定，即“影響內(nèi)幕信息形成的動(dòng)議、籌劃、決策或者執(zhí)行人員，其動(dòng)議、籌劃、決策或者執(zhí)行初始時(shí)間，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成之時(shí)”。該規(guī)則在包括本案在內(nèi)的實(shí)踐適用中可能存在兩點(diǎn)疑問(wèn)，一方面，該司法解釋系針對(duì)刑事犯罪行為，行政違法行為不能完全適用；另一方面，“動(dòng)議”“籌劃”“決策”或“執(zhí)行”等用語(yǔ)并沒(méi)有一個(gè)客觀標(biāo)準(zhǔn)或完整定義，且前述情形之間有何區(qū)別也并不清晰。

盡管如此，可以確定的是，投資人如擬與上市公司或掛牌公司從事定向增發(fā)等重大交易，在內(nèi)幕信息保密方面的工作切不可掉以輕心。往往在項(xiàng)目的早期，投資人可能僅僅是和標(biāo)的公司形成了初步的意向，具體表現(xiàn)可能也是標(biāo)的公司方和投資人通過(guò)微信、電話等溝通投資方案和要點(diǎn)，但根據(jù)本案來(lái)看，這種動(dòng)作或往來(lái)（尤其是書(shū)面文件往來(lái)）很有可能會(huì)被認(rèn)定為內(nèi)幕信息已經(jīng)形成。為充分防范內(nèi)幕交易，避免相關(guān)方因沒(méi)有意識(shí)到已經(jīng)進(jìn)入內(nèi)幕交易敏感期從而主動(dòng)或被動(dòng)泄露了內(nèi)幕信息，建議投資人內(nèi)部建立嚴(yán)格的風(fēng)控制度對(duì)內(nèi)幕信息的保密進(jìn)行規(guī)制，例如一旦與上市公司或掛牌公司就重大事項(xiàng)進(jìn)行接觸，就應(yīng)嚴(yán)格控制內(nèi)幕信息的范圍、禁絕交易。畢竟，從本案來(lái)看，特定時(shí)段內(nèi)尚未展開(kāi)第三方盡調(diào)或即使有過(guò)接觸但內(nèi)部投決會(huì)否定決策等，都不屬于監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的內(nèi)幕信息尚未形成的抗辯理由。

2、知情人的“職務(wù)交流行為”并不是借口

本案中李某甲提出，因趙某某是時(shí)任LK控股股東的董事及第七大股東，李某甲與其交流投資項(xiàng)目屬于職務(wù)行為，不構(gòu)成泄露內(nèi)幕信息。

經(jīng)查看公開(kāi)信息，我們注意到，趙某某僅是LK的股東而并未在LK擔(dān)任董監(jiān)高等職務(wù)；但是，李某甲與趙某某均為L(zhǎng)K的控股股東HZ的股東，分別持有其約27%、11%的股權(quán)，同時(shí)，李某甲擔(dān)任HZ副董事長(zhǎng)、趙某某擔(dān)任HZ董事。值得注意的是，LN董事長(zhǎng)鐘某某也持有HZ約33%的股權(quán)，擔(dān)任HZ董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。根據(jù)公開(kāi)報(bào)道，前述三人曾為大學(xué)同級(jí)校友。

因此，李某甲提出與趙某某交流投資項(xiàng)目屬于職務(wù)行為的申辯均有一定的合理性，畢竟根據(jù)其履歷來(lái)看可能是一同創(chuàng)業(yè)的伙伴，但是從持股和任職的角度來(lái)看，在LK層面，僅李某甲擔(dān)任了董事而趙某某未擔(dān)任，因此趙某某不應(yīng)知悉LK的經(jīng)營(yíng)或投資信息，該信息也自然不屬于趙某某基于職務(wù)原因需要提前知悉的工作內(nèi)容；即便二人均在LK上層持股并在控股股東處有任職，LK是否投資SJ可能也尚未達(dá)到股東會(huì)審議的階段，甚至無(wú)需經(jīng)過(guò)股東會(huì)決議。因此，李某甲的這一主張無(wú)法從監(jiān)管規(guī)則的角度得到支持。設(shè)想一下，如果趙某某是LK公司的董事，而LK公司認(rèn)購(gòu)SJ公司定向增發(fā)股份的行為需經(jīng)LK公司董事會(huì)決議，那李某甲向趙某某轉(zhuǎn)達(dá)相關(guān)信息就應(yīng)該屬于“合法”的職務(wù)行為，不應(yīng)該被認(rèn)定為“違法”泄露內(nèi)幕信息。

3、李某甲為何不是《證券法》第51條第4項(xiàng)（業(yè)務(wù)往來(lái)）和第5項(xiàng)（任收購(gòu)方董事）知悉內(nèi)幕信息的主體

行政處罰決定書(shū)認(rèn)定，李某甲作為SJ定增發(fā)行對(duì)象LK的董事長(zhǎng)，屬于《證券法》第51條第9項(xiàng)規(guī)定的內(nèi)幕信息知情人，即該條兜底條款“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的可以獲取內(nèi)幕信息的其他人員”。從《證券法》第51條有關(guān)內(nèi)幕信息知情人的分類(lèi)來(lái)看，似乎第4項(xiàng)“因與公司業(yè)務(wù)往來(lái)可以獲取公司有關(guān)內(nèi)幕信息的人員”，或者第5項(xiàng)“上市公司收購(gòu)人的董事、高級(jí)管理人員”可以更好地匹配李某甲的知情人類(lèi)別，那為什么遼寧證監(jiān)局適用了兜底條款而未適用看似更有針對(duì)性的第4、5項(xiàng)呢？

針對(duì)《證券法》第51條規(guī)定的法定知情人范圍，目前并未有更為具體的解釋進(jìn)行細(xì)化。根據(jù)我們對(duì)法規(guī)的理解：（1）第4項(xiàng)所指的業(yè)務(wù)往來(lái)可能更強(qiáng)調(diào)在經(jīng)常性業(yè)務(wù)往來(lái)中獲知內(nèi)幕信息的主體，而不包括偶發(fā)性、臨時(shí)性的業(yè)務(wù)，比如本案中的定向增發(fā)或常見(jiàn)的投資并購(gòu)等項(xiàng)目，否則第5項(xiàng)“收購(gòu)、重大資產(chǎn)交易”的類(lèi)別就形同虛設(shè)了；（2）就第5項(xiàng)而言，雖然定向增發(fā)亦屬于廣義上的收購(gòu)，但規(guī)則僅將其限定在“上市公司的收購(gòu)人及其董事”，新三板掛牌公司并非上市公司，因此，受限于前述主體限定，雖然新三板公司定增構(gòu)成內(nèi)幕信息也同樣適用《證券法》有關(guān)內(nèi)幕交易的規(guī)定，但可能無(wú)法當(dāng)然適用第5項(xiàng)要求將李某甲劃分在該類(lèi)別之下，適用兜底條款來(lái)將其確定為內(nèi)幕信息知情人也就存在一定的合理性。

值得注意的是，從實(shí)踐來(lái)看，各地證監(jiān)局在第4項(xiàng)的內(nèi)幕信息知情人的認(rèn)定上可能更加靈活，比如，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)陜西監(jiān)管局〔2024〕1號(hào)行政處罰決定書(shū)，劉某為擬收購(gòu)上市公司投資機(jī)構(gòu)的前董事長(zhǎng)，該投資機(jī)構(gòu)和被投公司本身應(yīng)無(wú)日常經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)往來(lái)，而陜西證監(jiān)局認(rèn)為其屬于《證券法》第51條第4項(xiàng)規(guī)定的內(nèi)幕信息知情人，即可能認(rèn)為參與收購(gòu)事項(xiàng)也是與上市公司的業(yè)務(wù)往來(lái)；再比如，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)海南證監(jiān)局〔2022〕3號(hào)行政處罰決定書(shū)，陳某某向上市公司推薦了收購(gòu)標(biāo)的，海南證監(jiān)局認(rèn)為其在收購(gòu)事項(xiàng)中直接參與到本案內(nèi)幕信息的形成過(guò)程，將其歸為《證券法》第51條第4項(xiàng)所規(guī)定的內(nèi)幕信息知情人。

我們認(rèn)為，根據(jù)本案和其他市場(chǎng)實(shí)踐的法律適用來(lái)看，內(nèi)幕信息知情人的認(rèn)定并不統(tǒng)一，《證券法》下有關(guān)內(nèi)幕信息知情人的分類(lèi)，具體該如何認(rèn)定和適用以及是否存在一定的豁免情形，也有待相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)更細(xì)致的規(guī)則。

4、傳遞（泄露）內(nèi)幕信息在何種情形下會(huì)被追責(zé)呢？

（1）《證券法》第191條似乎沒(méi)有規(guī)定泄露內(nèi)幕信息的法律責(zé)任

《證券法》第53條將“泄露內(nèi)幕信息”的行為作為內(nèi)幕交易的禁止性行為進(jìn)行規(guī)范，而《證券法》第191條關(guān)于內(nèi)幕交易的法律責(zé)任的表述與第53條并不完全一致，僅概括性規(guī)定內(nèi)幕信息知情人或非法獲取內(nèi)幕信息的人違反第53條“從事內(nèi)幕交易”的，責(zé)令依法處理非法持有的證券，沒(méi)收違法所得，并處相應(yīng)罰款。

《證券法》第191條所指的“從事內(nèi)幕交易”是否僅包括證券買(mǎi)賣(mài)行為，還是也包括泄露該信息或建議他人買(mǎi)賣(mài)該證券，并不明確。我們認(rèn)為，從立法本意來(lái)看，“從事內(nèi)幕交易”應(yīng)作廣義理解，即包括“泄露內(nèi)幕信息”以及“建議他人買(mǎi)賣(mài)該證券”。從實(shí)踐來(lái)看，證監(jiān)會(huì)（局）對(duì)泄露內(nèi)幕信息、建議他人買(mǎi)賣(mài)證券所引用的處罰依據(jù)也均是“從事內(nèi)幕交易”的法律責(zé)任條款，和我們對(duì)規(guī)則的前述理解一致。

我們注意到，類(lèi)似《證券法》，其他規(guī)則中也將“泄露內(nèi)幕信息、建議他人買(mǎi)賣(mài)該證券”和“證券買(mǎi)賣(mài)行為”做同等處理，例如：（1）《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》（已失效）[5]中明確，建議他人買(mǎi)賣(mài)相關(guān)證券或者泄露該信息的，構(gòu)成內(nèi)幕交易；（2）《刑法》第180條罪名為“內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪”[6]，且不論是內(nèi)幕交易罪還是泄露內(nèi)幕信息罪對(duì)應(yīng)的罰則都是一致的。因此，為了避免歧義，后續(xù)如果《證券法》修改，可以考慮對(duì)第191條法律責(zé)任條款的表述予以完善和明確，和第53條的實(shí)體違法行為一一對(duì)應(yīng)，將“從事內(nèi)幕交易”細(xì)化為“買(mǎi)賣(mài)證券，或者泄露內(nèi)幕信息，或者建議他人買(mǎi)賣(mài)證券”，哪怕是制定不同的罰則呢。

（2）什么情形下會(huì)因泄露內(nèi)幕信息被監(jiān)管？

由于內(nèi)幕交易行為本身具有較強(qiáng)的隱蔽性，證券監(jiān)管和司法機(jī)構(gòu)一般難以證明相關(guān)行為主體利用內(nèi)幕信息從事了證券交易行為，因此，規(guī)則層面給予了證券監(jiān)管和司法機(jī)構(gòu)更大的自主權(quán)[7]，在判定是否存在內(nèi)幕交易行為時(shí)，相關(guān)機(jī)構(gòu)只要能夠證明相關(guān)主體存在內(nèi)幕交易的行為外觀即可，比如只需要證明相關(guān)主體進(jìn)行了與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券交易活動(dòng)（而無(wú)需證明其交易是根據(jù)或依據(jù)內(nèi)幕信息做出），或者證明其證券交易活動(dòng)與內(nèi)幕信息基本吻合即可（針對(duì)與相關(guān)主體存在親屬關(guān)系或聯(lián)絡(luò)的人員）；而進(jìn)一步證明其行為合理性的舉證責(zé)任由監(jiān)管對(duì)象承擔(dān)（舉證責(zé)任倒置）。

“泄露內(nèi)幕信息行為”與“從事涉內(nèi)幕信息的證券交易”不同，后者可以根據(jù)規(guī)則進(jìn)行適當(dāng)?shù)耐贫ǎ凇靶孤秲?nèi)幕信息”的維度下可能無(wú)法簡(jiǎn)單適用上述對(duì)于“從事涉內(nèi)幕信息的證券交易”的行為推定。比如，即使交易主體與內(nèi)幕信息知情人存在密切關(guān)系或者頻繁聯(lián)系，如果缺乏知情人有泄露行為的有力證據(jù)，在規(guī)則沒(méi)有明確的前提下，執(zhí)法機(jī)關(guān)并不能理所當(dāng)然地“推定”是該內(nèi)幕信息知情人泄露了內(nèi)幕信息，因?yàn)榻灰字黧w的信息來(lái)源渠道可能是多樣的，知悉內(nèi)幕信息并不代表知情人存在泄露行為。

從監(jiān)管實(shí)踐來(lái)看，對(duì)泄露內(nèi)幕信息的監(jiān)管案例數(shù)量遠(yuǎn)少于對(duì)實(shí)際進(jìn)行證券交易的監(jiān)管案例，有些案例雖然存在“涉嫌”泄露內(nèi)幕信息的人士，但該等人士卻未必會(huì)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)追責(zé)。如文首提及的江蘇證監(jiān)局第2號(hào)行政處罰（下表中TB的案例），雖然俞某某作為知情人和進(jìn)行內(nèi)幕交易的人士在敏感期內(nèi)有過(guò)聯(lián)絡(luò)接觸，但監(jiān)管文書(shū)顯示二人自2016年之后一直保持聯(lián)系，同時(shí)未載明其他俞某某“泄露”信息的事實(shí)，相應(yīng)地截至目前俞某某也未被追究監(jiān)管責(zé)任；再如下表中SZ的案例，許某某作為收購(gòu)項(xiàng)目的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)屬于內(nèi)幕信息知情人，在敏感期內(nèi)和其多次聯(lián)絡(luò)的周某（不屬于該項(xiàng)目涉及的相關(guān)方）因內(nèi)幕交易被處罰而許某某卻未被追責(zé)，相反，在同一項(xiàng)目中，被收購(gòu)公司的董事梁某和其合作伙伴韓某也在敏感期內(nèi)多次微信音視頻電話，而梁某因泄露內(nèi)幕信息被追責(zé)，當(dāng)然這很大可能也是因?yàn)槠渥哉J(rèn)了存在泄露內(nèi)幕信息的行為。

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5、新三板股票的內(nèi)幕交易無(wú)法豁免適用《證券法》

在本案中李某甲及趙某某均就新三板股票適用特殊規(guī)定而并不當(dāng)然適用《證券法》提出申辯：（1）按照最高人民法院《關(guān)于為深化新三板改革、設(shè)立北京證券交易所提供司法保障的若干意見(jiàn)》（“《若干意見(jiàn)》”）的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)重視新三板市場(chǎng)的特殊性，新三板基礎(chǔ)掛牌層公司內(nèi)幕信息重大性和泄露行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)有別于上市公司，應(yīng)參照《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》，認(rèn)定案涉信息不具有重大性；（2）新三板基礎(chǔ)層掛牌公司的定向增發(fā)信息不屬于內(nèi)幕信息。

以上申辯意見(jiàn)并未被遼寧證監(jiān)局采納，我們認(rèn)為原因包括：（1）二人所引述的相關(guān)規(guī)定系針對(duì)“虛假陳述”而非“內(nèi)幕交易”，更何況《若干意見(jiàn)》還強(qiáng)調(diào)要“嚴(yán)厲打擊涉新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層和北京證券交易所市場(chǎng)違法犯罪行為”“依法嚴(yán)懲違規(guī)披露、不披露重要信息、內(nèi)幕交易等犯罪，依法加大財(cái)產(chǎn)刑處罰力度，嚴(yán)格控制緩刑適用”；（2）新三板公司作為“股票在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所交易的公司”，其所發(fā)生的重大事件屬于《證券法》第80條、第81條明確規(guī)定的內(nèi)幕信息的范圍。

案例上，新三板公司相關(guān)內(nèi)幕交易監(jiān)管案例雖然相較滬深交易所而言數(shù)量不多，但公開(kāi)渠道依舊存在被中國(guó)證監(jiān)會(huì)/地方證監(jiān)局依照《證券法》進(jìn)行行政處罰的案例，例如章某交易CJ、蔡某交易BC、鄒某交易FX等。

基于上述，新三板公司，無(wú)論基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層還是精選層（現(xiàn)北交所），其定向增發(fā)等重大事件和禁止內(nèi)幕交易的義務(wù)都在《證券法》的規(guī)制范圍內(nèi)，并不會(huì)因?yàn)槠湓谛氯宥窃跍畋苯灰姿鲜卸軌蚧砻膺m用《證券法》下內(nèi)幕交易的規(guī)定和相關(guān)義務(wù)。

6、是否可以事先的交易計(jì)劃進(jìn)行抗辯？

《內(nèi)幕交易司法解釋》第4條第2項(xiàng)規(guī)定，按照事先訂立的書(shū)面合同、指令、計(jì)劃從事相關(guān)證券交易的，不屬于內(nèi)幕交易。本案中被處罰人趙某某提出，自己買(mǎi)入股票前已經(jīng)從他人而非李某甲處得知SJ和LN的合作情況，且交易前并未閱讀李某甲轉(zhuǎn)發(fā)的聊天記錄，因此股票買(mǎi)賣(mài)是按照事先已訂立的計(jì)劃進(jìn)行。不過(guò)遼寧證監(jiān)局并未采納該等抗辯，認(rèn)為根據(jù)在案證據(jù)，內(nèi)幕信息形成前，趙某某并未對(duì)買(mǎi)入“SJ”的金額、時(shí)間、方式等要素作出明確計(jì)劃，無(wú)法認(rèn)定趙某某在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)買(mǎi)入“SJ”是在執(zhí)行事先訂立計(jì)劃，故無(wú)法參照適用該例外情形；同時(shí)，趙某某交易時(shí)間在李某甲發(fā)送聊天記錄之后，現(xiàn)有證據(jù)不足以證明趙某某交易前并未閱讀李某甲轉(zhuǎn)發(fā)的聊天記錄。

實(shí)際上，本項(xiàng)抗辯理由在實(shí)踐上被有效主張通常存在一定的難度。在內(nèi)幕交易的案件中提出類(lèi)似主張的案例并不少見(jiàn)，但是往往被處罰對(duì)象都沒(méi)有提供足夠的證據(jù)來(lái)證明自己存在“事先已訂立的計(jì)劃”，從而無(wú)法適用該條文的規(guī)定來(lái)進(jìn)行有效抗辯。從中國(guó)證監(jiān)會(huì)近期對(duì)于內(nèi)幕交易的處罰案例來(lái)看，中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定相關(guān)內(nèi)幕信息知情人可能“負(fù)有戒絕交易的法定義務(wù)，即使基于預(yù)先計(jì)劃進(jìn)行交易，也并非正當(dāng)事由”[8]。此外，上述司法解釋系針對(duì)刑事犯罪而非行政違法情形，行政違法行為能否參照適用同樣存疑。

值得注意的是，《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》（已失效）曾規(guī)定，“證券買(mǎi)賣(mài)行為與內(nèi)幕信息無(wú)關(guān)”的，行為人的證券交易活動(dòng)不構(gòu)成內(nèi)幕交易。這一事由與事先交易計(jì)劃類(lèi)似，本質(zhì)上都是通過(guò)主張自己沒(méi)有“利用”內(nèi)幕信息進(jìn)行交易，證券交易的行為具有“獨(dú)立性、自主性”。不過(guò)隨著《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》的廢止，加之中國(guó)證監(jiān)會(huì)近期的處罰態(tài)度，在什么情況下監(jiān)管能夠認(rèn)可這一抗辯事由，也存在疑問(wèn)。

7、交易異常性并非認(rèn)定知悉型內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件

本案中遼寧證監(jiān)局提出了“知悉型內(nèi)幕交易”的說(shuō)法，即，參照《內(nèi)幕交易司法解釋》第2條的規(guī)定，交易異常性并非認(rèn)定知悉型內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件，一旦知悉了內(nèi)幕信息且其交易行為本身已經(jīng)符合內(nèi)幕交易行為的構(gòu)成要件，足以根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問(wèn)題的座談會(huì)紀(jì)要》（“《座談會(huì)紀(jì)要》”）第5條[9]規(guī)定，認(rèn)定其行為構(gòu)成內(nèi)幕交易。

不同于推定型（異常交易型）內(nèi)幕交易，知悉型內(nèi)幕交易將對(duì)內(nèi)幕信息的“知情”作為重點(diǎn)考量因素，即使行為人證券交易的行為不存在異常或甚至根本未買(mǎi)賣(mài)股票，而由于其事實(shí)上屬于法定內(nèi)幕信息知情人或被證明知悉了內(nèi)幕信息，從而可能被認(rèn)定實(shí)施了內(nèi)幕交易；而推定型（異常交易型）內(nèi)幕交易則側(cè)重考慮交易行為的“異常性”，雖然可能無(wú)明確證據(jù)證明其知悉內(nèi)幕信息，但從時(shí)間吻合程度、交易背離程度、利益關(guān)聯(lián)程度等方面可以認(rèn)定存在異常交易行為，從而推定其實(shí)施了內(nèi)幕交易。當(dāng)然，前述兩種方式都是司法上認(rèn)定內(nèi)幕交易違法行為的考量因素，每個(gè)案例中監(jiān)管采取的重點(diǎn)考量因素也因案情的不同而有所差別。

從監(jiān)管機(jī)構(gòu)在實(shí)踐案例中對(duì)“知悉型內(nèi)幕交易”的認(rèn)定和解釋來(lái)看，司法認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)似乎很“嚴(yán)苛”：如果相關(guān)主體主動(dòng)知悉或被透露了相關(guān)內(nèi)幕信息，即有可能已經(jīng)被納入“知悉型內(nèi)幕交易”的規(guī)制范圍，如果加之買(mǎi)賣(mài)標(biāo)的股票的行為，此時(shí)若當(dāng)事人沒(méi)有強(qiáng)有力的證據(jù)證明自己未知悉，相對(duì)而言有較大的可能被認(rèn)定為內(nèi)幕交易。

8、違法所得如何計(jì)算？

本案中趙某某主張采用“先進(jìn)先出”方式計(jì)算違法所得，而遼寧證監(jiān)局認(rèn)為采用“后進(jìn)先出法”更能體現(xiàn)內(nèi)幕信息對(duì)交易行為人的影響，符合內(nèi)幕交易違法行為特征以及同類(lèi)案件計(jì)算慣例。

從證監(jiān)會(huì)（局）公開(kāi)的行政處罰決定來(lái)看，自2012年起在計(jì)算違規(guī)行為獲利時(shí)即有采用“先進(jìn)先出”或“后進(jìn)先出”的先例。不過(guò)該計(jì)算方式并無(wú)正式的法律法規(guī)依據(jù)，而是會(huì)計(jì)上常用的庫(kù)存計(jì)價(jià)方法，當(dāng)然也是實(shí)踐中證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)常用的違法所得計(jì)算方法之一。

上述原則可以解決賣(mài)出股份對(duì)應(yīng)的買(mǎi)入成本如何確認(rèn)的問(wèn)題，即，如何將賣(mài)出的股份與當(dāng)時(shí)買(mǎi)入的股份一一對(duì)應(yīng)。在買(mǎi)入的股份數(shù)量與賣(mài)出的股份數(shù)量一致的情況下，其實(shí)質(zhì)結(jié)果沒(méi)有區(qū)別；而在買(mǎi)入的股份數(shù)量比賣(mài)出的股份數(shù)量多，無(wú)法確認(rèn)賣(mài)出的股份是哪一部分，進(jìn)而無(wú)法確定賣(mài)出股份對(duì)應(yīng)的買(mǎi)入成本時(shí)，相關(guān)計(jì)算方式也就有了存在的必要性。先進(jìn)先出的基本原則是先買(mǎi)進(jìn)的證券優(yōu)先賣(mài)出，比如買(mǎi)入的股票有A1、A2、A3等，賣(mài)出的股票是B1、B2、B3等，則B1對(duì)應(yīng)A1，以此類(lèi)推，而后進(jìn)先出法的基本原則是后買(mǎi)進(jìn)的證券優(yōu)先賣(mài)出，比如A3對(duì)應(yīng)B1。

需明確，并不是說(shuō)按照后進(jìn)先出的原則計(jì)算的違法所得一定更多，核心是取決于公司股價(jià)隨著時(shí)間的波動(dòng)情況，從而計(jì)算所認(rèn)定的買(mǎi)入部分股票的成本和賣(mài)出部分股票的獲利之間的價(jià)格差就會(huì)存在差異；自然，站在當(dāng)事人的角度而言，其通常是會(huì)主張一個(gè)違法所得更少的計(jì)算方法。

經(jīng)查看中國(guó)證監(jiān)會(huì)/地方證監(jiān)局的行政處罰決定書(shū)，不難發(fā)現(xiàn)，在不同的行政處罰案件中，違法所得計(jì)算方式并不都一樣，而且沒(méi)有明確的計(jì)算原則或公式，規(guī)則層面也沒(méi)有明確的指引。此前《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》（已失效）尚有違法所得數(shù)額的計(jì)算方式，但該指引廢止后，并未出臺(tái)替代性的規(guī)則。為了給市場(chǎng)主體提供行為指引和預(yù)期，提升執(zhí)法行為統(tǒng)一性和執(zhí)法效能，進(jìn)而起到規(guī)制內(nèi)幕交易的監(jiān)管效果，希望證券監(jiān)管和/或司法機(jī)構(gòu)能夠早日出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，明確證券違法行為下違法所得的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)和方式。

向上滑動(dòng)閱覽注釋

[1] 中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)遼寧監(jiān)管局行政處罰決定書(shū) [2024] 1號(hào)

http://www.csrc.gov.cn/liaoning/c103750/c7478974/content.shtml

[2] 中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)江蘇監(jiān)管局行政處罰決定書(shū) [2024] 2號(hào)

http://www.csrc.gov.cn/jiangsu/c103902/c7480640/content.shtml

[3] 《證券法》第53條第1款：證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開(kāi)前，不得買(mǎi)賣(mài)該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買(mǎi)賣(mài)該證券。

[4] 《證券法》第191條第1款：證券交易內(nèi)幕信息的知情人或者非法獲取內(nèi)幕信息的人違反本法第五十三條的規(guī)定從事內(nèi)幕交易的，責(zé)令依法處理非法持有的證券，沒(méi)收違法所得，并處以違法所得一倍以上十倍以下的罰款；沒(méi)有違法所得或者違法所得不足五十萬(wàn)元的，處以五十萬(wàn)元以上五百萬(wàn)元以下的罰款。

[5] 《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》（2020年10月已失效）第12條：符合下列條件的證券交易活動(dòng)，構(gòu)成內(nèi)幕交易：（三）行為人在內(nèi)幕信息的價(jià)格敏感期內(nèi)買(mǎi)賣(mài)相關(guān)證券，或者建議他人買(mǎi)賣(mài)相關(guān)證券，或者泄露該信息。

[6] 《刑法》第180條：【內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪】證券、期貨交易內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取證券、期貨交易內(nèi)幕信息的人員，在涉及證券的發(fā)行，證券、期貨交易或者其他對(duì)證券、期貨交易價(jià)格有重大影響的信息尚未公開(kāi)前，買(mǎi)入或者賣(mài)出該證券，或者從事與該內(nèi)幕信息有關(guān)的期貨交易，或者泄露該信息，或者明示、暗示他人從事上述交易活動(dòng)，情節(jié)嚴(yán)重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金；情節(jié)特別嚴(yán)重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處違法所得一倍以上五倍以下罰金。

[7] 最高人民法院《關(guān)于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問(wèn)題的座談會(huì)紀(jì)要》第5條：會(huì)議認(rèn)為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供的證據(jù)能夠證明以下情形之一，且被處罰人不能作出合理說(shuō)明或者提供證據(jù)排除其存在利用內(nèi)幕信息從事相關(guān)證券交易活動(dòng)的，人民法院可以確認(rèn)被訴處罰決定認(rèn)定的內(nèi)幕交易行為成立：（一）證券法第七十四條規(guī)定的證券交易內(nèi)幕信息知情人，進(jìn)行了與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券交易活動(dòng)；（二）證券法第七十四條規(guī)定的內(nèi)幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切關(guān)系的人，其證券交易活動(dòng)與該內(nèi)幕信息基本吻合；（三）因履行工作職責(zé)知悉上述內(nèi)幕信息并進(jìn)行了與該信息有關(guān)的證券交易活動(dòng)；（四）非法獲取內(nèi)幕信息，并進(jìn)行了與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券交易活動(dòng)；（五）內(nèi)幕信息公開(kāi)前與內(nèi)幕信息知情人或知曉該內(nèi)幕信息的人聯(lián)絡(luò)、接觸，其證券交易活動(dòng)與內(nèi)幕信息高度吻合。

[8] 例如中國(guó)證監(jiān)會(huì)（2023）66號(hào)行政處罰決定書(shū)。

[9] 《最高人民法院關(guān)于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問(wèn)題的座談會(huì)紀(jì)要》第5條：會(huì)議認(rèn)為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供的證據(jù)能夠證明以下情形之一，且被處罰人不能作出合理說(shuō)明或者提供證據(jù)排除其存在利用內(nèi)幕信息從事相關(guān)證券交易活動(dòng)的，人民法院可以確認(rèn)被訴處罰決定認(rèn)定的內(nèi)幕交易行為成立：（一）證券法第七十四條規(guī)定的證券交易內(nèi)幕信息知情人，進(jìn)行了與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券交易活動(dòng)；（二）證券法第七十四條規(guī)定的內(nèi)幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切關(guān)系的人，其證券交易活動(dòng)與該內(nèi)幕信息基本吻合；（三）因履行工作職責(zé)知悉上述內(nèi)幕信息并進(jìn)行了與該信息有關(guān)的證券交易活動(dòng)；（四）非法獲取內(nèi)幕信息，并進(jìn)行了與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券交易活動(dòng)；（五）內(nèi)幕信息公開(kāi)前與內(nèi)幕信息知情人或知曉該內(nèi)幕信息的人聯(lián)絡(luò)、接觸，其證券交易活動(dòng)與內(nèi)幕信息高度吻合。

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