關(guān)于《外國投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》（簡(jiǎn)稱“戰(zhàn)投辦法”）的修訂，市場(chǎng)聽見樓梯響動(dòng)已經(jīng)很久了。現(xiàn)行有效的戰(zhàn)投辦法頒布于2005年并于2015年被修正，在過去近十年間，有關(guān)部門曾于2018年和2020年兩次頒布戰(zhàn)投辦法的修訂草案并向社會(huì)征求意見，但是正式修訂始終沒有落地。關(guān)于前次的修訂草案，讀者可參見我們當(dāng)時(shí)撰寫的評(píng)論文章《海問·觀察︱降低投資門檻，拓寬投資渠道——《外國投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》修訂草案簡(jiǎn)評(píng)》。在上周五也就是2024年11月1日，正式修訂稿終于千呼萬喚始出來，新戰(zhàn)投辦法將自2024年12月2日起施行。2020年的修訂草案，可以說是改動(dòng)幅度較大的一稿，其中提出的不少措施，包括降低外國投資者資產(chǎn)要求，降低持股比例門檻，縮短鎖定期，以及允許跨境換股等，都令市場(chǎng)十分期待。而通覽本次正式落地的新戰(zhàn)投辦法，可以看到市場(chǎng)的期待均得到滿足，甚至還有更進(jìn)一步的改革。結(jié)合九月底以來的一系列的刺激經(jīng)濟(jì)政策和證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)上市公司并購重組的政策導(dǎo)向，可以期待新戰(zhàn)投辦法的落地將助力于更大力度吸引外資，為資本市場(chǎng)注入新的活力。新戰(zhàn)投辦法中落實(shí)2020年修訂草案之修改建議的部分，我們?cè)诖瞬辉儋樖觯瑸榉奖阕x者，僅對(duì)新戰(zhàn)投辦法之下外國投資者對(duì)上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資的基本監(jiān)管框架梳理如下（以粗體方式突出新戰(zhàn)投辦法在現(xiàn)行規(guī)則基礎(chǔ)上的核心修改）：關(guān)于本次修改落實(shí)的允許跨境換股這一亮點(diǎn)，我們?cè)谶@里略展開探討一下。跨境換股的本質(zhì)，是境內(nèi)的上市公司，或者轉(zhuǎn)讓境內(nèi)上市公司老股的股東，獲得了境外公司的股權(quán)，這一行為構(gòu)成境內(nèi)上市公司或者老股東的境外投資，也即業(yè)內(nèi)俗稱的ODI。對(duì)此，新戰(zhàn)投辦法第七條明確規(guī)定，跨境換股應(yīng)當(dāng)“符合國家對(duì)外投資管理有關(guān)規(guī)定，完成相關(guān)手續(xù)”。這里，“完成”境外投資相關(guān)審批程序的時(shí)間點(diǎn)值得關(guān)注，筆者理解需要在外國投資者投資獲得境內(nèi)上市公司A股之前就需要獲得，因?yàn)槭欠裢瓿闪讼嚓P(guān)審批程序，不僅是需要中介機(jī)構(gòu)在盡職調(diào)查報(bào)告中出具明確意見的要點(diǎn)（第八條），也需要在上市公司相關(guān)的權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書中進(jìn)行披露（第十六條），同時(shí)還是外國投資者得以開立證券賬戶進(jìn)行相關(guān)A股的登記結(jié)算的前提條件（第十七條）。我們結(jié)合戰(zhàn)略投資的三個(gè)路徑來仔細(xì)推演一下跨境換股可能如何推進(jìn)：
1. 定向增發(fā)：以跨境換股的方式認(rèn)購上市公司定向增發(fā)的股份，外國投資者只能作為上市公司董事會(huì)提前確定的對(duì)象參與認(rèn)購。此時(shí)的交易實(shí)際上構(gòu)成上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)，上市公司需要先行獲得ODI的相關(guān)審批，才可以向外國投資者發(fā)行股份。現(xiàn)實(shí)中，上市公司預(yù)計(jì)可以在發(fā)股買資產(chǎn)的相關(guān)協(xié)議簽署、重組預(yù)案或重組草案（適用僅召開一次董事會(huì)的情況）披露之后啟動(dòng)辦理ODI的相關(guān)程序，并在交割之前完成ODI相關(guān)程序，以實(shí)現(xiàn)整個(gè)交易的順利交割；
2. 要約收購：我國的《上市公司收購管理辦法》允許收購人采用現(xiàn)金、證券、現(xiàn)金與證券相結(jié)合等合法方式支付收購上市公司的價(jià)款。收購人以證券支付收購價(jià)款的，應(yīng)當(dāng)提供該證券的發(fā)行人最近3年經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、證券估值報(bào)告，并配合被收購公司聘請(qǐng)的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的盡職調(diào)查工作；收購人以未在證券交易所上市交易的證券支付收購價(jià)款的，必須同時(shí)提供現(xiàn)金方式供被收購公司的股東選擇，并詳細(xì)披露相關(guān)證券的保管、送達(dá)被收購公司股東的方式和程序安排。這些原則規(guī)定與新戰(zhàn)投辦法中允許以上市和非上市公司的股份作為支付手段獲得A股上市公司股份的規(guī)定一致。但是，在A股的要約收購實(shí)踐中，由于以證券作為支付方式所引發(fā)的審計(jì)、估值、盡職調(diào)查等要求，以及收購人需要將用于支付的全部證券交由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)保管的操作規(guī)定，以證券來進(jìn)行要約收購的案例十分罕見，我們預(yù)期在新規(guī)生效之后，也不會(huì)成為外國投資者以要約方式戰(zhàn)略投資的主流方式；
3. 協(xié)議收購：這里需要注意，以股份支付的方式進(jìn)行協(xié)議收購A股，境外公司應(yīng)當(dāng)為上市公司。此時(shí)，應(yīng)該獲得ODI審批的是協(xié)議出售A股的老股東。老股東應(yīng)當(dāng)先獲得ODI的審批，然后才可進(jìn)行相關(guān)A股的登記過戶。需要注意的是，老股東購買境外上市公司的股份，可能還會(huì)觸發(fā)境外資本市場(chǎng)的披露要求，需要老股東、外國投資者和境內(nèi)A股公司統(tǒng)籌安排。
此外，相對(duì)于2020年的修訂草案，新戰(zhàn)投辦法還有幾個(gè)細(xì)節(jié)值得尋味：一是進(jìn)一步強(qiáng)化了中介機(jī)構(gòu)在戰(zhàn)略投資中的看門人作用。隨著《外商投資法》的頒布和我國在外商投資領(lǐng)域全面進(jìn)入負(fù)面清單管理模式，商務(wù)部門已經(jīng)全面退出對(duì)于外商投資的事前管理，而是轉(zhuǎn)為事中和事后的監(jiān)管和服務(wù)。由于商務(wù)主管部門的職能轉(zhuǎn)變，外國投資者進(jìn)行戰(zhàn)略投資的合規(guī)性更有賴于投資者和上市公司的自律管理及充分的信息披露。對(duì)此，新戰(zhàn)投辦法明確了在外國投資者的戰(zhàn)略投資項(xiàng)目中，需要聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問、保薦機(jī)構(gòu)或者律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任顧問；中介機(jī)構(gòu)需要對(duì)于外資準(zhǔn)入限制、國家安全、外國投資者是否符合資質(zhì)條件等事項(xiàng)進(jìn)行盡職調(diào)查、出具報(bào)告、逐項(xiàng)發(fā)表專業(yè)意見并予以披露。新戰(zhàn)投辦法還賦予中介機(jī)構(gòu)和上市公司要求外國投資者出具公開承諾的權(quán)利，如果外國投資者在這些核心領(lǐng)域出現(xiàn)虛假陳述和違法行為，其所持股份的分紅、表決等核心權(quán)利將喪失。值得一提的是，新戰(zhàn)投辦法規(guī)定，在中介機(jī)構(gòu)出具的報(bào)告中，應(yīng)該對(duì)于外國投資者及其一致行動(dòng)人持有上市公司的股份的情形進(jìn)行全面梳理，包括通過QFII、RQFII、互聯(lián)互通甚至持有上市前的股份等情形所獲得的股份，而不僅僅限于在本次交易中獲得的股份。二是關(guān)于外國投資者參與上市公司定向增發(fā)的渠道。在我國，上市公司定向增發(fā)，根據(jù)發(fā)行對(duì)象的確定方式，可以分為兩種：向董事會(huì)提前確定的對(duì)象發(fā)行，以及通過競(jìng)價(jià)的方式發(fā)行。二者的發(fā)行價(jià)格均可以在定價(jià)基準(zhǔn)日的市場(chǎng)價(jià)格的基礎(chǔ)上最多有八折優(yōu)惠。二者的不同之處在于，一是前者的定價(jià)基準(zhǔn)日可以為董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日或者發(fā)行期首日之一，后者則只能為發(fā)行期首日；由于前者可以提前鎖定發(fā)行價(jià)格，因此也俗稱“鎖價(jià)發(fā)行”；二是前者的鎖定期為十八個(gè)月，而后者的鎖定期為六個(gè)月。本次修訂之前，包括2020年的修訂草案，都沒有提及外國投資者通過競(jìng)價(jià)方式參與定增來實(shí)現(xiàn)對(duì)A股公司的戰(zhàn)略投資，外國投資者多作為董事會(huì)提前確定的發(fā)行對(duì)象來參與。隨著上市公司定增規(guī)則的變化，通過這一方式參與定增，還需要滿足其他一些條件，即，需要是證監(jiān)會(huì)規(guī)則下A股上市公司的“戰(zhàn)略投資者”。注意此“戰(zhàn)略投資者”非本文所述的外國戰(zhàn)略投資者，而是針對(duì)A股公司而言，具有同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)較強(qiáng)的重要戰(zhàn)略性資源，謀求雙方協(xié)調(diào)互補(bǔ)的長(zhǎng)期共同戰(zhàn)略利益的投資者。僅僅滿足戰(zhàn)投辦法下的外國投資者資格條件，不一定構(gòu)成證監(jiān)會(huì)定增語境下的“戰(zhàn)略投資者”。因此，實(shí)踐中，產(chǎn)業(yè)投資人的外國投資者往往有機(jī)會(huì)論證其符合證監(jiān)會(huì)定增語境下的“戰(zhàn)略投資者”要求，而財(cái)務(wù)投資人的外國投資者通過定增方式進(jìn)行戰(zhàn)略投資往往受到掣肘，有時(shí)則選擇繞道通過QFII參與競(jìng)價(jià)發(fā)行的方式獲得股份。新規(guī)之后，我們預(yù)期外國投資者將結(jié)合鎖定期、與上市公司的戰(zhàn)略協(xié)同、操作便利、未來交易路徑等多種因素，選擇參與定增的路徑。綜上，四年的等待終有回響，新戰(zhàn)投辦法可以說是相當(dāng)全面地回應(yīng)了市場(chǎng)的期待，外國投資者投資A股的路徑得以進(jìn)一步拓寬；同時(shí)，在賦予外國投資者準(zhǔn)入前國民待遇的外商投資新時(shí)代，新戰(zhàn)投辦法也進(jìn)一步落實(shí)了關(guān)于產(chǎn)業(yè)政策、國家安全等核心問題的事中、事后監(jiān)管，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與者的責(zé)任，強(qiáng)化信息披露和自律監(jiān)管。我們期待辦法的落實(shí)將進(jìn)一步推進(jìn)高質(zhì)量的對(duì)外開放，提升資本市場(chǎng)的健康和活力。
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