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一、背景

2023年9月15日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司向特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券購買資產(chǎn)規(guī)則（征求意見稿）》（“《定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則》”），澄清和明確作為并購重組對(duì)價(jià)支付工具的向特定對(duì)象發(fā)行的可轉(zhuǎn)債（“對(duì)價(jià)CB”）規(guī)則。總體而言，《定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則》相較現(xiàn)有規(guī)則框架和市場實(shí)踐并無實(shí)質(zhì)新內(nèi)容，主要是明確重組規(guī)則、再融資規(guī)則、可轉(zhuǎn)債規(guī)則在對(duì)價(jià)CB場景的具體適用。

二、征求意見稿要點(diǎn)

如前所述，《定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則》主要是對(duì)現(xiàn)有規(guī)則和市場實(shí)踐的明確，其要點(diǎn)可以總結(jié)為以下三點(diǎn)：

1. 明確對(duì)價(jià)CB和配套融資CB規(guī)則適用的總體原則。在上市公司并購重組交易中，交易對(duì)價(jià)支付工具的對(duì)價(jià)CB主要適用《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（“《重組辦法》”）發(fā)行股份購買資產(chǎn)的重組規(guī)則，涉及發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債配套融資的（“配套融資CB”）主要適用《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》（“《再融資辦法》”）和《可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法》。這與上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)并配套融資交易中，發(fā)行對(duì)價(jià)股份和配套融資股份分別適用不同規(guī)則，邏輯一致。

2. 在第1點(diǎn)原則的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步明確對(duì)價(jià)CB發(fā)行價(jià)格、鎖定期及發(fā)行條件。第1點(diǎn)原則在發(fā)行價(jià)格和鎖定期上都很明確，對(duì)價(jià)CB應(yīng)遵守《重組辦法》中關(guān)于發(fā)股買資產(chǎn)的相關(guān)規(guī)則。但在上市公司所需滿足的發(fā)行條件上，對(duì)價(jià)CB既要符合《重組辦法》又要符合《再融資辦法》中關(guān)于可轉(zhuǎn)債和股份發(fā)行的條件；不過，如果轉(zhuǎn)股股份的來源是上市公司回購的庫存股而不是上市公司新發(fā)行股份，那么《重組辦法》第43條關(guān)于發(fā)股買資產(chǎn)的條件、《再融資辦法》中股份發(fā)行的條件都無需適用。

3. 明確可轉(zhuǎn)債的權(quán)益計(jì)算方式。可轉(zhuǎn)債持有人的權(quán)益計(jì)算應(yīng)遵守《上市公司收購管理辦法》第85條，應(yīng)當(dāng)將其所持有的上市公司已發(fā)行的定向可轉(zhuǎn)債與其所持有的同一上市公司的其他權(quán)益合并計(jì)算，并將其直接持股比例與合并計(jì)算可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股份后的比例相比，以二者中的較高者為準(zhǔn)。這也是已有規(guī)則，且目前市場實(shí)踐也是這樣計(jì)算來披露權(quán)益變動(dòng)報(bào)告，此處只是明確。

結(jié)合現(xiàn)有規(guī)則及市場案例，對(duì)價(jià)CB和配套融資CB的核心條款對(duì)比，可參考下表。

三、我們的觀察

1. 定向可轉(zhuǎn)債目前還是一個(gè)比較小眾的工具，2019-2020年期間密集探討和實(shí)施的較多，近幾年案例比較少。

（1）證監(jiān)會(huì)立法說明中也做了數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年11月，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)定向可轉(zhuǎn)債重組試點(diǎn)，賽騰股份（603283.SH）2018年11月8日公告了首單定向可轉(zhuǎn)債重組預(yù)案，該案例詳情可參考我們此前發(fā)布的簡評(píng)文章《簡評(píng)首單定向可轉(zhuǎn)債方案》。截至2023年8底，證監(jiān)會(huì)共許可24家上市公司發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債40只；其中，作為支付工具24只，作為融資工具16只。將近5年過去了，相較于目前總計(jì)約4500家A股上市公司的規(guī)模，僅有24家上市公司發(fā)行過這個(gè)工具，確實(shí)比較小眾。

（2）更為直觀地，我們檢索了證監(jiān)會(huì)的批文，近三年獲批發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債的數(shù)字是5家（海問也參與了其中之一），分別是2021年3家（容大感光300576.SZ、海正藥業(yè)600267.SH、華電國際600027.SH）、2022年1家（九豐能源605090.SH）和2023年1家（銅陵有色000630.SZ）。也即，24家案例中大部分為2019-2020年期間實(shí)施。

2. 從目前已有案例來看，定向可轉(zhuǎn)債基本只出現(xiàn)在發(fā)股買資產(chǎn)的并購重組場景下。這個(gè)結(jié)論從上述證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也可以看出來，發(fā)過定向可轉(zhuǎn)債的上市公司家數(shù)與定向可轉(zhuǎn)債用于支付工具的家數(shù)是重合的。也就是說，定向可轉(zhuǎn)債作為并購對(duì)價(jià)支付工具的同時(shí)也可以作為配套融資工具，但是如果不作為支付工具，單獨(dú)作為重組語境下的配套融資工具或者不在發(fā)股買資產(chǎn)并購重組的語境下單獨(dú)作為類似于定增一樣的融資工具都是無先例的。

上述結(jié)論目前為止都還是成立的，當(dāng)然，定向可轉(zhuǎn)債單獨(dú)作為融資工具也并無規(guī)則上的禁止或限制。一個(gè)新的案例值得關(guān)注，2023年3月31日，華僑城A（000069.SZ）公告了向特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)債的預(yù)案，這是脫離并購重組語境下單獨(dú)作為融資工具的嘗試。不過，半年時(shí)間過去了，預(yù)案經(jīng)過股東大會(huì)批準(zhǔn)之后似乎并沒有報(bào)到交易所，后續(xù)進(jìn)展暫時(shí)不明。但是，作為一家深市主板上市公司，預(yù)案的公布應(yīng)已經(jīng)過券商等中介的論證，至少從規(guī)則角度，定向可轉(zhuǎn)債作為單獨(dú)的融資工具是沒有障礙的。

3. 定向可轉(zhuǎn)債近幾年并不流行，原因可能是多方面的。僅列出幾點(diǎn)理解，供探討：

（1）整個(gè)并購重組市場在前幾年IPO注冊制的浪潮之下都不算活躍，相應(yīng)地，主要定位是對(duì)價(jià)支付工具的定向可轉(zhuǎn)債也少了很多適用場景。

（2）這個(gè)工具在并購重組的當(dāng)時(shí)“兼具股性和債性，能夠?yàn)榻灰纂p方提供更為靈活的博弈機(jī)制，有利于提高重組市場活力與效率”，但在作為對(duì)支付工具時(shí)，鑒于條款可以設(shè)置轉(zhuǎn)股價(jià)格的上修、下修，債券的贖回、提前回售、強(qiáng)制轉(zhuǎn)股等等機(jī)制，再加上進(jìn)入轉(zhuǎn)股期之后債券持有人也會(huì)不時(shí)面臨轉(zhuǎn)股還是轉(zhuǎn)讓債券等選擇，發(fā)行人和債券持有人都有很多決策需要再次考慮。選擇多是靈活的，但如何抉擇也是有點(diǎn)復(fù)雜的。

（3）此外，2021年1月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法》，作為配套融資工具的定向可轉(zhuǎn)債需要遵守新規(guī)（但作為對(duì)價(jià)支付工具的對(duì)價(jià)CB無需遵守），其中有兩點(diǎn)規(guī)則使得定向可轉(zhuǎn)債在作為融資工具時(shí)吸引力下降：

a. 初始轉(zhuǎn)股價(jià)格不得低于詢價(jià)前20交易日的均價(jià)和前一交易日的均價(jià)，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后，股份鎖定期為18個(gè)月。也就是說，與一個(gè)詢價(jià)定增相比，定向可轉(zhuǎn)債一方面轉(zhuǎn)股價(jià)格不能相較于市價(jià)打折（詢價(jià)定增最多可以相較市價(jià)打八折），另一方面鎖定期更長（詢價(jià)定增僅需鎖定6個(gè)月），其作為權(quán)益類投資的優(yōu)勢并不是很明顯。

b. 定向可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格不可向下修正。可以理解監(jiān)管機(jī)構(gòu)保護(hù)廣大公眾投資者的初衷，但股價(jià)下行時(shí)，發(fā)行人也可能希望下修轉(zhuǎn)股價(jià)格促進(jìn)轉(zhuǎn)股、減輕還債壓力。根據(jù)新規(guī)，發(fā)行人不再有這個(gè)靈活性，從債券持有人角度來看，意味著股價(jià)下行時(shí)轉(zhuǎn)股價(jià)格沒有向下修正可能，較多情況下可能不轉(zhuǎn)股、只做債權(quán)人了，想象空間下降。

如此小眾的一個(gè)工具，在現(xiàn)在IPO收緊的市場環(huán)境下，證監(jiān)會(huì)單獨(dú)出臺(tái)一個(gè)規(guī)則，也許對(duì)于并購重組市場是有些導(dǎo)向和意味深長的。在產(chǎn)業(yè)整合的背景之下，工具箱的豐富應(yīng)有助于并購重組交易的達(dá)成，希望并購重組市場能再次活躍起來。借鑒證監(jiān)會(huì)的官方措辭，期待并購重組市場能夠充滿“活力與效率”！

向上滑動(dòng)閱覽注釋

[1] 《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》

第十一條上市公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組，應(yīng)當(dāng)就本次交易符合下列要求作出充分說明，并予以披露：

（一）符合國家產(chǎn)業(yè)政策和有關(guān)環(huán)境保護(hù)、土地管理、反壟斷、外商投資、對(duì)外投資等法律和行政法規(guī)的規(guī)定；

（二）不會(huì)導(dǎo)致上市公司不符合股票上市條件；

（三）重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)定價(jià)公允，不存在損害上市公司和股東合法權(quán)益的情形；

（四）重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)權(quán)屬清晰，資產(chǎn)過戶或者轉(zhuǎn)移不存在法律障礙，相關(guān)債權(quán)債務(wù)處理合法；

（五）有利于上市公司增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營能力，不存在可能導(dǎo)致上市公司重組后主要資產(chǎn)為現(xiàn)金或者無具體經(jīng)營業(yè)務(wù)的情形；

（六）有利于上市公司在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、人員、機(jī)構(gòu)等方面與實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)人保持獨(dú)立，符合中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司獨(dú)立性的相關(guān)規(guī)定；

（七）有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理結(jié)構(gòu)。

第四十三條上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定：

（一）充分說明并披露本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財(cái)務(wù)狀況和增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營能力，有利于上市公司減少關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競爭、增強(qiáng)獨(dú)立性；

（二）上市公司最近一年及一期財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具無保留意見審計(jì)報(bào)告；被出具保留意見、否定意見或者無法表示意見的審計(jì)報(bào)告的，須經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所專項(xiàng)核查確認(rèn)，該保留意見、否定意見或者無法表示意見所涉及事項(xiàng)的重大影響已經(jīng)消除或者將通過本次交易予以消除；

（三）上市公司及其現(xiàn)任董事、高級(jí)管理人員不存在因涉嫌犯罪正被司法機(jī)關(guān)立案偵查或涉嫌違法違規(guī)正被中國證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的情形。但是，涉嫌犯罪或違法違規(guī)的行為已經(jīng)終止?jié)M三年，交易方案有助于消除該行為可能造成的不良后果，且不影響對(duì)相關(guān)行為人追究責(zé)任的除外；

（四）充分說明并披露上市公司發(fā)行股份所購買的資產(chǎn)為權(quán)屬清晰的經(jīng)營性資產(chǎn)，并能在約定期限內(nèi)辦理完畢權(quán)屬轉(zhuǎn)移手續(xù)；

（五）中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他條件。

上市公司為促進(jìn)行業(yè)的整合、轉(zhuǎn)型升級(jí)，在其控制權(quán)不發(fā)生變更的情況下，可以向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對(duì)象發(fā)行股份購買資產(chǎn)。所購買資產(chǎn)與現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)沒有顯著協(xié)同效應(yīng)的，應(yīng)當(dāng)充分說明并披露本次交易后的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)管理模式，以及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)對(duì)措施。

[2] 《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》

第十三條上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定：

（一）具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)；

（二）最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；

（三）具有合理的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和正常的現(xiàn)金流量；

（四）交易所主板上市公司向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)債的，應(yīng)當(dāng)最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度盈利，且最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于百分之六；凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)。

……向特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)債，還應(yīng)當(dāng)遵守本辦法第十一條的規(guī)定。但是，按照公司債券募集辦法，上市公司通過收購本公司股份的方式進(jìn)行公司債券轉(zhuǎn)換的除外。

第十四條上市公司存在下列情形之一的，不得發(fā)行可轉(zhuǎn)債：

（一）對(duì)已公開發(fā)行的公司債券或者其他債務(wù)有違約或者延遲支付本息的事實(shí)，仍處于繼續(xù)狀態(tài)；

（二）違反《證券法》規(guī)定，改變公開發(fā)行公司債券所募資金用途。

[3] 《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》

第十一條上市公司存在下列情形之一的，不得向特定對(duì)象發(fā)行股票：

（一）擅自改變前次募集資金用途未作糾正，或者未經(jīng)股東大會(huì)認(rèn)可；……

（三）現(xiàn)任董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員最近三年受到中國證監(jiān)會(huì)行政處罰，或者最近一年受到證券交易所公開譴責(zé)；……

（五）控股股東、實(shí)際控制人最近三年存在嚴(yán)重?fù)p害上市公司利益或者投資者合法權(quán)益的重大違法行為；

（六）最近三年存在嚴(yán)重?fù)p害投資者合法權(quán)益或者社會(huì)公共利益的重大違法行為。