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引言：

關(guān)于證券虛假陳述案件中，是否應(yīng)當(dāng)區(qū)別對待機構(gòu)投資者，業(yè)界一直存在較大爭議。中車金證投資有限公司、江蘇保千里視像科技集團股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛（案號：（2019）粵民終2080號，以下簡稱“保千里案”）被業(yè)界認為是非公開定向增發(fā)機構(gòu)投資者提起證券虛假陳述訴訟并獲得法院支持的首個案件。在保千里案中，廣東省最高人民法院的裁判說理推翻了大成基金管理有限公司訴廣夏（銀川）實業(yè)股份有限公司虛假陳述證券民事賠償糾紛一案（以下簡稱“銀廣夏案”）確立的并被司法實踐長期采納的裁判觀點。在銀廣夏案中，法院認為，關(guān)于推定信賴的適用，對于提起證券虛假陳述訴訟的機構(gòu)投資者，應(yīng)當(dāng)采用更高標準。鑒于保千里案已被最高人民法院民二庭選為“2020年度全國法院十大商事案例”，該案的裁判觀點是否會對未來機構(gòu)投資者提起的證券（包括債券）虛假陳述訴訟的司法實踐帶來變革值得密切關(guān)注。 

本文試以廣東省高級人民法院在保千里案中的裁判觀點為坐標，結(jié)合并對比其他機構(gòu)投資者提起的證券虛假陳述案件中的裁判觀點，從機構(gòu)投資者提起證券虛假陳述訴訟的法律依據(jù)、上市公司虛假陳述行為與機構(gòu)投資者的損失之間因果關(guān)系認定、機構(gòu)投資者因上市公司虛假陳述行為遭受損失的認定等角度，分析并展望未來機構(gòu)投資者提起證券虛假陳述訴訟的裁判思路，并嘗試給機構(gòu)投資者提供適當(dāng)建議。

一、案情簡介

江蘇中達新材料集團股份有限公司（以下簡稱“中達股份公司”）于1997年6月23日在上海證券交易所上市，證券代碼為600074.SH。中達股份公司于2013年開始進行破產(chǎn)重整，于2014年10月30日披露《收購報告書（草案）》，其中披露了深圳保千里電子有限公司（以下簡稱“保千里電子公司”）及莊敏等擬收購中達股份公司，以及銀信資產(chǎn)評估有限公司對保千里電子公司的估值為28.83億元。2014年11月，中達股份公司股東大會通過重大資產(chǎn)重組決議。隨后，中達股份公司于2015年3月正式完成資產(chǎn)重組，并于2015年4月更名為江蘇保千里視像科技集團股份有限公司（以下簡稱“保千里公司”）。在保千里公司公告《非公開發(fā)行股預(yù)案》后，中車金控投資有限公司（以下簡稱“中車公司”）于2016年7月19日與保千里公司簽訂《股權(quán)認購協(xié)議》，以每股14.86元的價格認購保千里公司非公開發(fā)行股份中的13,383,604股股票，鎖定期12個月。2016年7月20日，中車公司向保千里公司支付現(xiàn)金認購款198,880,355.44元。

2016年12月29日，保千里公司公告披露公司涉嫌信息披露違法違規(guī)，被證監(jiān)會立案調(diào)查。2017年8月9日，證監(jiān)會作出《行政處罰決定書》，認定在中達股份公司破產(chǎn)重整過程中進行重整資產(chǎn)評估時，保千里電子公司向銀信資產(chǎn)評估有限公司提供了9份虛假協(xié)議，致使評估值虛增較大，對保千里公司處以行政處罰。針對保千里公司的虛假陳述行為，中車公司向深圳市中級人民法院提起訴訟，請求判令保千里公司賠償其投資損失，莊敏等十一人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

深圳市中級人民法院判決保千里公司向中車公司賠償投資差額損失20,570,599.35元，及對應(yīng)傭金、印花稅、利息等；莊敏、陳海昌、莊明、蔣俊杰承擔(dān)連帶賠償責(zé)任；駁回中車公司的其他訴訟請求。中車公司、保千里公司以及陳海昌不服，向廣東省高級人民法院提起上訴。廣東省高級人民法院維持了一審判決。

二、非公開定增機構(gòu)投資者屬于提起證券虛假陳述訴訟的適格主體 

目前投資者提起證券虛假陳述訴訟的主要請求權(quán)基礎(chǔ)是《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋【2003】2號，以下簡稱“《證券虛假陳述若干規(guī)定》”）。在保千里案中，保千里公司、莊敏等被告提出《證券虛假陳述若干規(guī)定》僅適用于公開發(fā)行市場認證證券的投資人，不適用于通過非公開市場發(fā)行、協(xié)議認購的投資人。中車公司是通過非公開發(fā)行市場認購保千里公司股票，因此中車公司依法不屬于《證券虛假陳述若干規(guī)定》規(guī)定的證券虛假陳述責(zé)任賠償請求權(quán)的適格原告。

對于從證券發(fā)行市場和證券交易市場通過“非面對面”交易認購上市公司股票的機構(gòu)投資者，其有權(quán)依據(jù)《證券虛假陳述若干規(guī)定》提起證券虛假陳述訴訟，這一點在實踐中并無爭議。對于通過非公開定增方式獲得上市公司股票的機構(gòu)投資者，其是否有權(quán)依據(jù)《證券虛假陳述若干規(guī)定》提起證券虛假陳述訴訟，作為非公開定增機構(gòu)投資者提起證券虛假訴訟的首個案例，保千里案對此做出了回應(yīng)。

保千里案一審法院深圳市中級人民法院認為，通過非公開定增方式認購上市公司股票的機構(gòu)投資者是《證券虛假陳述若干規(guī)定》規(guī)定的有權(quán)提起證券虛假陳述訴訟的適格原告。

深圳市中級人民法院認為，首先，上市公司非公開發(fā)行股票一般又被稱為一級半市場，與一級市場證券發(fā)行市場和二級市場證券交易市場既有區(qū)別又有聯(lián)系，雖未被《證券虛假陳述若干規(guī)定》明確列舉，但屬于《證券虛假陳述若干規(guī)定》第二條第二款規(guī)定的“國家批準設(shè)立的其他證券市場”，符合《證券虛假陳述若干規(guī)定》第二條列舉的應(yīng)當(dāng)適用的正面情形。

其次，非公開發(fā)行股票亦是在證券交易所進行交易，因此不屬于《證券虛假陳述若干規(guī)定》第三條第一項規(guī)定“在國家批準設(shè)立的證券交易市場以外進行的交易”這一排除適用《證券虛假陳述若干規(guī)定》的情形。

最后，鑒于非公開發(fā)行股票的主要特點包括根據(jù)二級市場交易價格的百分之九十定價、按照“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”原則進行撮合、存在十二個月限售期、《認購邀約書》《申購報價單》及《股份認購合同》等交易條款和條件均由發(fā)行人在向證監(jiān)會提交發(fā)行申請文件時一并確定等，與雙方協(xié)商確定協(xié)議條款、轉(zhuǎn)讓價格等的協(xié)議轉(zhuǎn)讓存在明顯區(qū)別。因此，通過非公開定增方式購買上市公司股票亦不屬于《證券虛假陳述若干規(guī)定》第三條第二款規(guī)定“在國家批準設(shè)立的證券市場上通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進行的交易”這一排除適用《證券虛假陳述若干規(guī)定》的情形。

基于以上分析，深圳市中級人民法院認為，通過非公開定增方式獲得上市公司股票的機構(gòu)投資者是《證券虛假陳述若干規(guī)定》規(guī)定的有權(quán)提起證券虛假陳述訴訟的適格原告。

二審法院廣東省高級人民法院在肯定通過非公開定增方式獲得上市公司股票的機構(gòu)投資者有權(quán)提起證券虛假訴訟的同時，認為一審法院依據(jù)《證券虛假陳述若干規(guī)定》認定中車公司是本案的適格原告屬于適用法律不當(dāng)。廣東省高級人民法院認為，《證券虛假陳述若干規(guī)定》保護的對象是通過“非面對面”方式交易的不特定投資者，非公開定向增發(fā)與傳統(tǒng)的“面對面”交易并無本質(zhì)差別，屬于《證券虛假陳述若干規(guī)定》排除適用的情形，因此，一審法院依據(jù)《證券虛假陳述若干規(guī)定》認定中車公司是本案的適格原告，屬于適用法律不當(dāng)。和傳統(tǒng)“面對面”交易法律適用一致，非公開定增方式獲得上市公司股票的投資者既可以提起依據(jù)違反合同約定提起違約之訴，也可以提起侵權(quán)之訴，只是其提起侵權(quán)之訴時請求權(quán)基礎(chǔ)應(yīng)為《證券法》第六十九條而不是《證券虛假陳述若干規(guī)定》。

三、上市公司虛假陳述行為與機構(gòu)投資者損失之間的因果關(guān)系認定標準

我國學(xué)界和司法實踐普遍認為，證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任中的因果關(guān)系要件，包括了交易上的因果關(guān)系和損失上的因果關(guān)系。

在保千里案中，關(guān)于交易上的因果關(guān)系的認定，深圳市中級人民法院沿用了銀廣夏案的裁判觀點，認為關(guān)于是否適用推定信賴，對于機構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)采用更高的標準，機構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)盡到比普通投資者更高的注意義務(wù)，在機構(gòu)投資者證明其盡到了審慎投資義務(wù)、履行了投資決策流程的情況下，才能適用信賴推定。但鑒于中車公司在開庭的過程中已提交的《可行性研究報告》，已盡到了證明已經(jīng)履行了適當(dāng)?shù)难芯糠治隽x務(wù)和投資決策程序的舉證責(zé)任。同時考慮到保千里公司在重整過程中提供的虛假協(xié)議已在重整過程中由財務(wù)顧問、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)等證券服務(wù)機構(gòu)出具專業(yè)意見，各證券服務(wù)機構(gòu)已經(jīng)審核確認內(nèi)容不存在虛假陳述，要求中車公司在重整完成一年后對于重整過程中的協(xié)議真實性進行審核，對于中車公司的舉證責(zé)任分配過于嚴苛。此外，深圳市中級人民法院認為，從《可行性研究報告》可以看出中車公司的投資決定確實在一定程度上受到了保千里電子公司提供的虛假協(xié)議影響，雖然主要是基于保千里業(yè)績增長較快的經(jīng)營現(xiàn)狀，以及對保千里公司未來成長空間和保千里股票上漲的預(yù)期。由此似乎可以看出，即便虛假陳述行為僅對投資決定產(chǎn)生了相對次要的影響，仍可以認定存在交易上的因果關(guān)系。

關(guān)于損失上的因果關(guān)系，深圳市中級人民法院認為，保千里公司的虛假陳述屬于誘多型虛假陳述，中車公司通過非公開定增方式認購股票其認購價格亦受二級市場價格影響，保千里公司的虛假陳述行為對保千里確定的發(fā)行價格具有直接影響，進而影響了中車公司的申購價格及最終認購價格，這一點亦可以通過揭露日后保千里公司股票大幅下跌予以印證。此外，保千里公司股票價格在揭露日之后大幅下跌的趨勢也與上證指數(shù)和深證指數(shù)上漲的趨勢相悖，可以排除證券市場系統(tǒng)風(fēng)險影響。因此，損失上的因果關(guān)系亦是成立的。關(guān)于前述損失上因果關(guān)系的認定，廣東省高級人民法院亦予以認可。

而關(guān)于交易上的因果關(guān)系認定，廣東省高級人民法院則采用了完全不同的分析思路。廣東省高級人民法院認為，通過非公開定增方式獲得上市公司股票的投資者提起的證券虛假陳述訴訟，不應(yīng)適用《證券虛假陳述若干規(guī)定》，因此也不應(yīng)當(dāng)適用《證券虛假陳述若干規(guī)定》第十八條規(guī)定的關(guān)于推定因果關(guān)系的認定方式。鑒于非公開定增交易本質(zhì)上與傳統(tǒng)的“面對面”交易沒有差別，因此投資者依據(jù)《證券法》第六十九條提起的訴訟應(yīng)當(dāng)適用傳統(tǒng)侵權(quán)訴訟的構(gòu)成要件，原告應(yīng)當(dāng)對上市公司實施的虛假陳述行為與其遭受的損失之間存在因果關(guān)系進行舉證。

考慮到虛假陳述行為的類型不同，投資者舉證證明存在因果關(guān)系的可行性上存在差異，針對不同的虛假陳述行為類型應(yīng)采取不同的舉證責(zé)任方式。對于應(yīng)當(dāng)披露而故意隱瞞或者遺漏信息的虛假陳述類型，基于投資者難以對消極事實產(chǎn)生的影響進行舉證，可推定因果關(guān)系成立；而對于披露不實信息的虛假陳述類型，基于投資者對積極事實的影響具有相應(yīng)的舉證能力，應(yīng)當(dāng)由投資者對其是基于虛假事實做出的投資決定進行舉證。

此外，投資者是否應(yīng)負有更高注意義務(wù)，不應(yīng)因其身份有所差別，而應(yīng)根據(jù)交易市場和交易方式來確定。對于在一級市場和二級市場進行“非面對面”證券交易的投資者，應(yīng)當(dāng)認為其是因信賴上市公司披露的信息而進行的交易，機構(gòu)投資者和普通投資者所負注意義務(wù)一致。而對于通過定向增發(fā)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等“面對面”證券交易，投資者不僅信賴上市公司披露的信息而進行交易，還會通過實地調(diào)研等方式對投資可行性進行分析，同時由于投資門檻高、期限長，投資者均為專業(yè)投資者，應(yīng)負有更高的注意義務(wù)。通過“面對面”方式進行交易的投資者在先完成因果關(guān)系證明義務(wù)后，則舉證責(zé)任發(fā)生轉(zhuǎn)移，由上市公司對專業(yè)投資者未盡到注意義務(wù)進行舉證，從而推翻投資者合理信賴主張。

在本案中，保千里公司實施的虛假行為屬于提供虛假信息，因此，中車公司應(yīng)當(dāng)就其是基于該等虛假信息做出的投資決定進行舉證。中車公司提供的《可行性研究報告》證明保千里公司提供的虛假協(xié)議對其投資決定產(chǎn)生了明顯影響，故廣東省高級人民法院認定中車公司完成了關(guān)于交易上的因果關(guān)系的舉證責(zé)任。鑒于保千里公司并未舉證證明中車公司未盡到審慎義務(wù)，廣東省高級人民法院認為交易上的因果關(guān)系成立。

廣東省高級人民法院在保千里案中關(guān)于交易上因果關(guān)系的認定明顯顛覆了銀廣夏案的裁判觀點。值得注意的是，保千里案二審裁判做出的時間是2020年12月15日，與其幾乎同期發(fā)布的2020年12月7日作出的鄭泰、上海寶薈中心、中糧期貨有限公司訴山東天業(yè)恒基股份有限公司等證券虛假陳述責(zé)任糾紛一案（以下簡稱“天業(yè)恒基案”）仍然采納的是銀廣夏案的裁判觀點，可見目前司法實踐關(guān)于機構(gòu)投資者提起證券虛假陳述訴訟因果關(guān)系的認定仍存在較大分歧。而最高人民法院民二庭將保千里案選為2020年全國十大商事案例，是否會對未來機構(gòu)投資者提起的證券虛假陳述訴訟司法實踐產(chǎn)生“風(fēng)向標”式影響，有待持續(xù)關(guān)注。

四、損失認定

《證券虛假陳述若干規(guī)定》第七節(jié)“損失認定”專門對損失的認定進行了明確的規(guī)定。在保千里案中，廣東省高級人民法院認為，雖然通過非公開定增方式獲得上市公司股票的投資者提起的證券虛假陳述訴訟不適用《證券虛假陳述若干規(guī)定》，但《證券虛假陳述若干規(guī)定》關(guān)于實施日、揭露日或更正日、基準日以及損失的計算方式均屬于技術(shù)性問題，其確定的標準具有客觀性，可以參照適用。

《證券虛假陳述若干規(guī)定》規(guī)定，虛假陳述行為人在證券交易市場承擔(dān)民事責(zé)任的范圍，以投資人因虛假陳述而實際發(fā)生的損失為限。投資人的實際損失包括，投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅、以及前述資金銀行同期活期存款利率。投資人在基準日之后賣出或者仍持有證券的，其投資差額損失，以買入證券平均價格與虛假陳述揭露日或者更正日起至基準日期間，每個交易日收盤價的平均價格之差，乘以投資人所持證券數(shù)量計算。關(guān)于基準日的確定，主要是按照揭露日或者更正日起，至被虛假陳述影響的證券累計成交量達到其可流通部分100%之日（但通過大宗交易協(xié)議轉(zhuǎn)讓的證券成交量不予計算）確認。如按照前款規(guī)定在開庭審理前尚不能確定的，則以揭露日或者更正日后第30個交易日為基準日。

通過非公開定增方式獲得的股票有十二個月鎖定期。關(guān)于前述鎖定期是否會影響基準日認定的問題，廣東省高級人民法院認為，本案是按照揭露日或者更正日起，至被虛假陳述影響的證券累計成交量達到其可流通部分100％之日來確定的基準日，鑒于此時受虛假陳述行為影響的股票價格泡沫已被擠凈，案涉虛假陳述行為對股票的影響已為市場所消化，股票價格已回歸其真實價值?；鶞嗜罩罅硗獬霈F(xiàn)的其他利空消息導(dǎo)致股票價格下跌與虛假陳述行為沒有因果關(guān)系，該部分損失法院不予在本案中支持。

五、總結(jié)和建議

關(guān)于交易上因果關(guān)系的認定，銀廣夏案認為對于機構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)適用更高標準，在證明其盡到了審慎投資義務(wù)、履行了投資決策流程的情況下，才能適用信賴推定。而廣東省高級人民法院在保千里案中的裁判說理明顯區(qū)別于銀廣夏案，廣東省高級人民法院認為，對于“非面對面”交易，機構(gòu)投資者與普通投資者的注意義務(wù)是一致的，不應(yīng)當(dāng)適用更高標準，而對于非公開定增及協(xié)議等交易，其與傳統(tǒng)“面對面”交易并無實質(zhì)差別，原告應(yīng)當(dāng)對符合傳統(tǒng)侵權(quán)案件的構(gòu)成要件進行舉證。保千里案關(guān)于因果關(guān)系認定的裁判要旨未來是否會取代由銀廣夏案確立并被長期采納的裁判觀點，有待進一步關(guān)注。

在目前裁判觀點尚存在爭議的情況下，機構(gòu)投資者應(yīng)盡量保存其盡到了審慎投資、履行了投資決策流程等義務(wù)的書面材料，如《可行性研究報告》等，在保護自身權(quán)利的同時，也避免在訴訟的過程中被法院認定未履行審慎義務(wù)從而招致其上游投資者的進一步維權(quán)訴訟。