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如我們?cè)?a target="_blank" textvalue="上市公司收購之二：取得上市公司控制權(quán)的方法——要約收購" linktype="text" imgurl="" imgdata="null" data-itemshowtype="0" tab="innerlink" data-linktype="2" hasload="1" style="padding: 0px; outline: 0px; -webkit-tap-highlight-color: rgba(0, 0, 0, 0); -webkit-user-drag: none; cursor: pointer; max-width: 100%; visibility: visible; box-sizing: border-box !important; overflow-wrap: break-word !important;">上市公司收購之二：取得上市公司控制權(quán)的方法——要約收購中所述，投資者可以采取要約收購、協(xié)議收購及其他合法方式收購上市公司。實(shí)務(wù)中，投資或收購A股上市公司可選取多種不同的方式，包括二級(jí)市場(chǎng)交易（含集中競(jìng)價(jià)以及大宗交易）、協(xié)議受讓、間接收購、要約收購、認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行的股票等，亦可對(duì)前述方法進(jìn)行多元化組合。其中，二級(jí)市場(chǎng)交易具有流通性強(qiáng)、交易成本低、效率高等特點(diǎn)。不過，二級(jí)市場(chǎng)交易在股份數(shù)量、價(jià)格、權(quán)益變動(dòng)程序等方面存在諸多限制，因此一般不作為收購上市公司控制權(quán)的主要手段。本文將就余下幾種常見的收購方法進(jìn)行介紹。

協(xié)議收購是指收購人與上市公司個(gè)別股東達(dá)成協(xié)議，以場(chǎng)外交易形式收購其所持有的上市公司股份并進(jìn)而實(shí)現(xiàn)控制上市公司的收購方式。

1. 協(xié)議收購適用的情形

根據(jù)《上海證券交易所上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理指引（2021年修訂）》以及《深圳證券交易所上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理指引（2021年修訂）》的規(guī)定，符合下述情形的，可以向交易所申請(qǐng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓：

2. 協(xié)議收購的流程

3. 協(xié)議收購的關(guān)鍵法律問題

《上海證券交易所上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理指引（2021年修訂）》以及《深圳證券交易所上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理指引（2021年修訂）》都對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓數(shù)量的下限作出了規(guī)定。概括而言，在協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易中，單個(gè)受讓方受讓取得的上市公司股份應(yīng)該不低于上市公司總股本的5%，但轉(zhuǎn)讓雙方存在實(shí)際控制關(guān)系，或均受同一控制人所控制的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量不受前述不低于5%的限制。

需要說明的是，協(xié)議轉(zhuǎn)讓中最低5%的比例限制，只限制單一受讓方，并不限制轉(zhuǎn)讓方，也就是說如果是多個(gè)轉(zhuǎn)讓方分別轉(zhuǎn)讓低于5%的比例，單一受讓方受讓的股份合計(jì)超過5%，這種情形是符合“單個(gè)受讓方的受讓比例不得低于公司股份總數(shù)的5%”規(guī)定的。

《上海證券交易所上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理指引（2021年修訂）》以及《深圳證券交易所上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理指引（2021年修訂）》都對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格的下限作出了規(guī)定：

目前，除特殊情形不實(shí)行價(jià)格漲跌幅限制外（IPO后的前5個(gè)交易日、進(jìn)入退市整理期的首個(gè)交易日、退市后重新上市首個(gè)交易日），滬深交易所的上市公司股票交易均存在價(jià)格漲跌幅限制。其中，主板股票的價(jià)格漲跌幅限制為10%，科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板股票的價(jià)格漲跌幅限制為20%；主板風(fēng)險(xiǎn)警示股票的價(jià)格漲跌幅限制為5%，退市整理股票的價(jià)格漲跌幅限制為10%；科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)警示股票、退市整理股票的價(jià)格漲跌幅限制為20%。

因此，結(jié)合上述大宗交易價(jià)格下限的規(guī)定，一般情況下，上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格的下限為基準(zhǔn)日收盤價(jià)的80%（科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板）、90%（主板）或95%（主板風(fēng)險(xiǎn)警示股票）。

《上海證券交易所上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理指引（2021年修訂）》以及《深圳證券交易所上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理指引（2021年修訂）》都要求除特定情況外，擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股份性質(zhì)為無限售條件流通股，且需要保證不存在可能導(dǎo)致規(guī)避股份限售相關(guān)規(guī)定的情形。

目前，除極個(gè)別未完成股權(quán)分置改革的A股上市公司仍存在“非流通股”外，A股上市公司的股份類型均為流通股，并區(qū)分為“無限售條件流通股”和“有限售條件流通股”（以下簡(jiǎn)稱“限售股”）。所謂限售股，其性質(zhì)上屬于流通股，只是其轉(zhuǎn)讓依據(jù)法律、行政法規(guī)、規(guī)章、自律規(guī)則、自愿承諾等在一定期限內(nèi)受到不得轉(zhuǎn)讓的限制。

對(duì)于限售股，只有當(dāng)符合如下條件時(shí)方可進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓：

（1）根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第七十四條規(guī)定，在上市公司收購中，收購人持有的被收購公司的股份，在收購?fù)瓿珊?8個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，但收購人在被收購公司中擁有權(quán)益的股份在同一實(shí)際控制人控制的不同主體之間進(jìn)行轉(zhuǎn)讓不受前述18個(gè)月的限制；

（2）根據(jù)《<上市公司收購管理辦法>第六十二條、第六十三條及<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>第四十六條有關(guān)限制股份轉(zhuǎn)讓的適用意見--證券期貨法律適用意見第4號(hào)》，可在同一實(shí)際控制人之下不同主體之間轉(zhuǎn)讓的限售股份；

（3）根據(jù)滬深交易所股票上市規(guī)則的有關(guān)規(guī)定，可在轉(zhuǎn)讓雙方存在實(shí)際控制關(guān)系或者均受同一控制人所控制的主體之間轉(zhuǎn)讓的限售股份。

根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，滬深交易所在現(xiàn)行實(shí)操中均不支持先簽署附生效條件的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，待日后滿足股票解除限售條件時(shí)再辦理股份轉(zhuǎn)讓的遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓模式，通常在股票解除限售條件后進(jìn)行實(shí)際轉(zhuǎn)讓時(shí)，需要雙方再行簽署轉(zhuǎn)讓協(xié)議，并根據(jù)屆時(shí)的市場(chǎng)情況、按照前述定價(jià)限制，相應(yīng)約定價(jià)格。

在辦理股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓時(shí)涉及的標(biāo)的股份存在質(zhì)押的，可以采用兩種方式：一種是先行解除股份質(zhì)押后，向交易所提交合規(guī)性確認(rèn)申請(qǐng)然后再辦理過戶，一種是在取得質(zhì)權(quán)人同意但并不實(shí)際解除質(zhì)押就向交易所提交合規(guī)性確認(rèn)（需向證券交易所提供質(zhì)權(quán)人出具的書面同意轉(zhuǎn)讓文件），但在實(shí)際過戶前，仍需要先行解除質(zhì)押登記。

在辦理股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓時(shí)涉及的標(biāo)的股份存在司法凍結(jié)的，對(duì)于上交所和深交所上市公司，可以采用兩種方式，一種是先行申請(qǐng)解除股份凍結(jié)后再辦理過戶，一種是在取得有關(guān)人民法院同意后直接辦理司法凍結(jié)股份過戶（需向上交所和深交所提供有關(guān)人民法院出具的準(zhǔn)許凍結(jié)股份過戶的文件）。

收購人通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓取得上市公司的股份后，同一受讓方3個(gè)月內(nèi)不得就其所受讓的股份再次申請(qǐng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓。此外，轉(zhuǎn)讓雙方在本次協(xié)議轉(zhuǎn)讓后減持公司股份的，還應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守減持相關(guān)規(guī)定：

（1）轉(zhuǎn)讓方減持后不再具有大股東身份的，轉(zhuǎn)讓雙方承諾在6個(gè)月內(nèi)共同遵守任意連續(xù)90日集中競(jìng)價(jià)交易減持股份數(shù)量合計(jì)不得超過公司股份總數(shù)1%的規(guī)定，即全部轉(zhuǎn)讓方和受讓方共享該1%的減持額度，并分別履行相應(yīng)信息披露義務(wù)。

（2）轉(zhuǎn)讓方通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持特定股份的，轉(zhuǎn)讓雙方承諾在6個(gè)月內(nèi)共同遵守任意連續(xù)90日集中競(jìng)價(jià)交易減持股份數(shù)量合計(jì)不超過公司股份總數(shù)1%的規(guī)定，即全部轉(zhuǎn)讓方和受讓方共享該1%的減持額度。

間接收購上市公司，是指投資人未直接持有上市公司股份，但通過收購上市公司股東間接取得該股東所持的上市公司股份。

與協(xié)議收購相比，間接收購上市公司無明確的價(jià)格、股份數(shù)量限制，不需經(jīng)證券交易所出具確認(rèn)意見書，交易程序相對(duì)簡(jiǎn)單，但間接持股在行使股東權(quán)益的便利性、稅負(fù)成本等方面存在一定局限。通常在擬收購上市公司的控股股東為空殼公司的情形下方采用間接收購方式，否則還有可能面臨比較復(fù)雜的非上市資產(chǎn)剝離工作。

在實(shí)務(wù)中，收購人通常是通過收購上市公司控股股東的控股權(quán)，或者向控股股東增資取得其控制權(quán)，從而間接取得對(duì)上市公司的控制權(quán)。根據(jù)《上市公司收購管理辦法》，在信息披露義務(wù)、觸發(fā)要約收購的情形方面，間接收購與直接收購的要求基本一致。

實(shí)務(wù)中經(jīng)常引起困惑的是如何計(jì)算間接投資所獲上市公司權(quán)益比例。通常認(rèn)為：如通過交易取得上市公司原股東之控制權(quán)的，通常以該股東所持上市公司全部股份數(shù)作為投資人間接投資所獲得的權(quán)益；若通過交易僅取得上市公司股東少數(shù)股權(quán)、無法控制其持有的上市公司股份表決權(quán)的，通常不認(rèn)為該等投資人取得了上市公司的股份權(quán)益，主要原因是《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，投資者在一個(gè)上市公司中擁有的權(quán)益以其包括登記在其名下的股份和雖未登記在其名下但該投資者可以實(shí)際支配表決權(quán)的股份，而在這種情況下，該投資者并未能夠?qū)θ魏紊鲜泄竟煞莓a(chǎn)生實(shí)際支配表決權(quán)的效果。但我們也注意到在實(shí)踐中存在一些特殊情況，即通過交易，原股東本身由存在單一控股股東變更為無任何控股股東、實(shí)際控制人，這時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)傾向于由上市公司的原股東自身履行要約收購義務(wù)。

一般來說，鎖價(jià)定增價(jià)格較收購老股更低，可以攤薄綜合收購溢價(jià)率，且定增進(jìn)入上市公司的資金可供未來使用，因此鎖價(jià)定增的方法在收購上市公司控制權(quán)的交易中經(jīng)常用到。不過，由于定增的資金只進(jìn)入上市公司，上市公司的原有股東并不能直接從該等交易中獲利，單純通過定增取得上市公司控制權(quán)的案例相對(duì)較少。通常是收購人先行通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、表決權(quán)委托等方式取得控制權(quán)，然后再由收購人通過定增鞏固對(duì)上市公司的控制權(quán)。

通過鎖價(jià)定增取得上市公司的控制權(quán)，既有一般定增項(xiàng)目的共同點(diǎn)，也有其特殊性：

根據(jù)《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》第57條的規(guī)定，上市公司董事會(huì)決議提前確定全部發(fā)行對(duì)象，且發(fā)行對(duì)象屬于下列情形之一的，定價(jià)基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日或者發(fā)行期首日：（一）上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人；（二）通過認(rèn)購本次發(fā)行的股票取得上市公司實(shí)際控制權(quán)的投資者；（三）董事會(huì)擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者。

原《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于上市公司非公開發(fā)行股票引入戰(zhàn)略投資者有關(guān)事項(xiàng)的監(jiān)管要求》以及《證券期貨法律適用意見第18號(hào)》對(duì)“戰(zhàn)略投資者”的認(rèn)定和審核程序提出了非常嚴(yán)格的要求，實(shí)踐中，通過“戰(zhàn)略投資者”身份定增取得上市公司控制權(quán)的案例非常少見，較為有代表性的項(xiàng)目如中國節(jié)能通過定增取得節(jié)能鐵漢（300197.SZ）的控制權(quán)項(xiàng)目。

除了戰(zhàn)略投資者外，鎖價(jià)定增僅可面向如下兩類主體：（1）上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人；（2）通過認(rèn)購本次發(fā)行的股票取得上市公司實(shí)際控制權(quán)的投資者。因此，在上市公司召開董事會(huì)審議定增事項(xiàng)時(shí)，投資者要么通過相關(guān)交易安排已經(jīng)實(shí)際取得了上市公司的控制權(quán)，要么僅通過認(rèn)購本次發(fā)行的股票就能夠取得上市公司的控制權(quán)。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓或表決權(quán)委托/放棄的交易安排與定增發(fā)行股份的進(jìn)程能否互相掛鉤對(duì)判斷上市公司控制權(quán)的時(shí)點(diǎn)至關(guān)重要，需要結(jié)合上市公司的股份分布情況、股份受限情況等綜合因素制定交易方案。按照目前的審核實(shí)踐，如果僅通過認(rèn)購本次發(fā)行的股票無法取得上市公司的控制權(quán)，則需要投資者在上市公司召開董事會(huì)審議定增事項(xiàng)時(shí)就取得上市公司的控制權(quán)，以滿足鎖價(jià)定增的條件。換言之，對(duì)于通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股份需要先完成過戶，表決權(quán)委托或放棄的安排也應(yīng)該已經(jīng)生效，由于定增能否順利實(shí)施本身存在一定不確定性，這對(duì)原有股份的持有方來說也是一個(gè)不小的挑戰(zhàn)。

如本文第一部分所述，協(xié)議收購的定價(jià)有著嚴(yán)格的下限限制。但因控制權(quán)本身的固有溢價(jià)，協(xié)議收購的價(jià)格通常會(huì)高于該等下限。但根據(jù)《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》第56條規(guī)定，上市公司向特定對(duì)象發(fā)行股票，發(fā)行價(jià)格應(yīng)當(dāng)不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之八十。

根據(jù)我們的觀察，收購人先行通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓取得上市公司部分股份，然后再通過定增進(jìn)一步取得上市公司控制權(quán)的交易中，交易老股的價(jià)格通常會(huì)高于認(rèn)購新股的價(jià)格。對(duì)此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通常會(huì)問詢“發(fā)行股份價(jià)格與股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格的確定依據(jù)，發(fā)行股份價(jià)格遠(yuǎn)低于股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格的原因及合理性，是否有利于維護(hù)上市公司及中小投資者利益”。對(duì)此，一般的回復(fù)邏輯主要包括：1）涉及上市公司控制權(quán)變更，股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格存在溢價(jià)符合市場(chǎng)慣例；2）通過向控股股東發(fā)行股票募集資金有利于推動(dòng)公司業(yè)務(wù)的發(fā)展，維護(hù)中小投資者的利益。

《證券期貨法律適用意見第18號(hào)》規(guī)定，上市公司申請(qǐng)向特定對(duì)象發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量原則上不得超過本次發(fā)行前總股本的百分之三十。

但誠如前文所述，從收購成本的角度，如果定增的同時(shí)以老股轉(zhuǎn)讓或其他交易方式增持股份，增大定增規(guī)模固然可以更好地平衡交易溢價(jià)率和控制交易成本，但增發(fā)新股必然帶來對(duì)中小股東的攤薄，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核定增交易會(huì)充分考慮是否有利于中小股東利益。因此，在控制權(quán)交易方案設(shè)計(jì)的過程中，還需要充分考慮發(fā)行的必要性以及對(duì)于中小股東的保護(hù)措施。

根據(jù)我們的觀察，在很多“老股轉(zhuǎn)讓+定增”的案例中，通過定增發(fā)行的新股并沒有達(dá)到前述30%的上限，這其中需充分考慮交易各方的商業(yè)訴求以及上述監(jiān)管要求，也需要關(guān)注上市公司是否確實(shí)需要募集相應(yīng)體量的資金。

根據(jù)《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》第40條的規(guī)定，上市公司應(yīng)當(dāng)理性融資，合理確定融資規(guī)模，本次募集資金主要投向主業(yè)。除此之外，上市公司定增的募集資金量還受到諸多限制，具體來說：

（1）根據(jù)《證券期貨法律適用意見第18號(hào)》規(guī)定，通過配股、發(fā)行優(yōu)先股或者董事會(huì)確定發(fā)行對(duì)象的向特定對(duì)象發(fā)行股票方式募集資金的，可以將募集資金全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)。通過其他方式募集資金的，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)的比例不得超過募集資金總額的百分之三十。

（2）根據(jù)《證券期貨法律適用意見第18號(hào)》規(guī)定，本次發(fā)行董事會(huì)決議日前六個(gè)月至本次發(fā)行前新投入和擬投入的財(cái)務(wù)性投資金額應(yīng)當(dāng)從本次募集資金總額中扣除。投入是指支付投資資金、披露投資意向或者簽訂投資協(xié)議等。

（3）為響應(yīng)《證監(jiān)會(huì)統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)平衡 優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》，滬深交易所均明確要求從嚴(yán)把關(guān)前次募資金使用，上市公司再融資預(yù)案董事會(huì)召開時(shí)，前次募集資金應(yīng)當(dāng)基本使用完畢。在實(shí)踐中，如果存在前次募集資金補(bǔ)充流動(dòng)資金金額超出前次募集資金總額的30%的情形，則可能需按超出部分相應(yīng)調(diào)減本次募集資金總額。

根據(jù)《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》第59條的規(guī)定，發(fā)行對(duì)象屬于本辦法第57條第二款規(guī)定情形的，其認(rèn)購的股票自發(fā)行結(jié)束之日起十八個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。同時(shí)，《上市公司收購管理辦法》第74條也規(guī)定，在上市公司收購中，收購人持有的被收購公司的股份，在收購?fù)瓿珊?8個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

但是，根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第63條第（三）項(xiàng)規(guī)定，經(jīng)上市公司股東大會(huì)非關(guān)聯(lián)股東批準(zhǔn)，投資者取得上市公司向其發(fā)行的新股，導(dǎo)致其在該公司擁有權(quán)益的股份超過該公司已發(fā)行股份的30%，投資者承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓本次向其發(fā)行的新股，且公司股東大會(huì)同意投資者免于發(fā)出要約的，投資者可以免于發(fā)出要約。

因此，如果投資者在定增后在上市公司擁有表決權(quán)的股份超過上市公司已發(fā)行股票的30%，且也根據(jù)股東大會(huì)豁免了要約收購的要求，投資者通過定增認(rèn)購的股份則需要鎖定36個(gè)月，而非18個(gè)月。