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一、背景

2014年3月7日，國務院發布《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》（國發[2014]14號），提及“允許符合條件的企業發行優先股、定向發行可轉換債券作為兼并重組支付方式”。在此基礎上，2014年10月23日，中國證監會修訂發布《上市公司重大資產重組管理辦法》（“《重組辦法》”），規定了上市公司可以向特定對象發行可轉債用于購買資產或者與其他公司合并。盡管有上述政策性支持，但規則層面一直未出臺定向可轉債的相關細則，A股市場上也無定向可轉債的實踐先例。

2018年11月1日，中國證監會發布《證監會試點定向可轉債并購支持上市公司發展》的公告，鼓勵上市公司在并購重組中定向發行可轉換債券作為支付工具，支持包括民營控股上市公司在內的各類企業通過并購重組做優做強。試點公告發出后，賽騰股份（603283）作為市場首單，率先發出停牌公告，公告其因擬籌劃發行定向可轉換債券及股份購買資產并配套融資事宜于2018年11月2日開市起停牌，并于2018年11月8日晚公告了重組預案，披露了首單定向可轉債的具體條款。

二、簡評首單定向可轉債方案

結合現有法規體系和對A股市場并購重組交易的理解，我們嘗試對首單定向可轉債方案簡評如下：

1、定向可轉債對于并購重組的意義

中國證監會公告對于定向可轉債意義，做了提煉和概括，“上市公司在并購重組中定向發行可轉換債券作為支付工具，有利于增加并購交易談判彈性，為交易提供更為靈活的利益博弈機制，有利于有效緩解上市公司現金壓力及大股東股權稀釋風險，豐富并購重組融資渠道”。具體來看：

· 對于上市公司而言，一方面，以定向可轉債作為對價支付工具，上市公司無需立刻支付現金，有利于緩解上市公司現金壓力；另一方面，定向可轉債的轉股將在一定期限后發生且可以設置為分批進行，一定程度緩釋了直接發股對于大股東股權的稀釋。

· 對于交易對方而言，定向可轉債相當于附加了期權的債券，在證券市場下行、上市公司股價持續下跌的情況下，交易對方可以選擇持有債權，以“本金+利息”的方式退出，保障其能夠獲得最基本的交易對價；如果上市公司股價上漲，交易對方也可以行使換股權利，在交易對價的基礎上獲得股價上升的收益。

2、定向可轉債的性質

已有的國務院政策性文件、《重組辦法》以及中國證監會的最新公告，均傾向于將定向可轉債界定為“對價支付工具”，而非融資工具。首單定向可轉債方案也從初始轉股價格、鎖定期、是否優先承擔業績補償義務等方面體現了對定向可轉債作為“對價支付工具”的定性。具體而言：

· 初始轉股價格：賽騰股份擬發行的定向可轉債，初始轉股價格參照購買資產發行股份的定價標準，即發行價格不低于定價基準日前60交易日上市公司股票交易均價的90%。

· 鎖定期：賽騰股份擬發行的定向可轉債，鎖定期參考購買資產發行股份的鎖定期，發行完成后12個月內不得轉讓及轉股，12個月限制期屆滿后根據業績承諾期內每年度的業績承諾實現情況，按30%、30%、40%比例分三期解鎖。

· 優先承擔業績補償義務：參考業績補償應先以股份補償，不足部分以現金補償的原則，當業績承諾未實現時，定向可轉債在補償順序上與對價股份類似，優先于現金補償。賽騰股份方案中，進行業績補償時，先以補償義務人取得的可轉債進行補償，不足部分以取得的上市公司股份進行補償（所補償的可轉換債券及股份由上市公司以1元總價回購并注銷），仍不足的部分由補償義務人以現金補償。

3、定向可轉債的條款設置原則

賽騰股份的重組預案在確認定向可轉債作為對價支付工具的基礎之上，也充分參考了可轉換債券的贖回、回售、轉股價格下修等機制，針對上市公司股票價格未來下行和上行的不同情況，分別設置了轉股價格向下修正+提前回售條款，轉股價格向上修正+強制轉股條款等靈活機制，體現了一定的靈活性和交易雙方的博弈。規則層面，目前尚無配套的細則對定向可轉債的條款設置原則作出明確的規定，后續待進一步觀察中國證監會是否會在保留該類工具彈性的基礎上，針對此類新型工具設置一些底線原則。

4、定向可轉債待明確的問題

首單定向可轉債方案讓我們看到了該類工具的靈活性和市場化，鑒于目前尚未有具體實施細則，一些問題未能從首單定向可轉債方案中得到回應，有待中國證監會后續的實施細則進一步明確：

· 上市公司是否需滿足一定發行條件：上市公司發行定向可轉債作為并購對價支付工具，是否要滿足《上市公司證券發行管理辦法》、《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》所述公開發行可轉債的發行條件，目前尚不明確。從“對價支付工具”的性質出發，上市公司需滿足的發行條件原則上應適當放松。

· 存續期限的設置應符合何等原則：賽騰股份擬發行的定向可轉債存續期限與交易對方業績承諾期相關，存續期限自發行之日起，至標的公司最后一期《專項審核報告》及《減值測試報告》出具日與補償實施完畢日孰晚后30個交易日。對于有業績承諾的并購重組，定向可轉債的存續期限是否必須與業績承諾期掛鉤；無業績承諾的并購重組，定向可轉債的存續期限應如何設置，暫無明確答案。

· 票面利率是否有上限要求：考慮到所附帶的認股期權，定向可轉債票面利率通常不高。賽騰股份擬發行的定向可轉債票面利率為0.01%/年，計息方式為債券到期后一次性還本付息，符合提前回售條件但未行使提前回售權的部分，自行權期滿后第一日起，票面利率跳升至0.6%/年。盡管現有案例中票面利率設置較低，但是否允許按市場化原則完全由雙方協商確定票面利率，暫不明確。

· 外國投資者是否可以接受定向可轉債對價：如果定向可轉債在性質上不作為融資工具，上市公司應無法直接發行該類證券品種募集資金，外國投資者直接認購可能存在一定障礙。但在外國投資者已持有某境內標的一定權益的情況下，根據目前發行股份購買資產交易的市場實踐，外國投資者取得股份對價已不存在實質障礙，在已有的股份支付市場實踐以及放松外資準入限制的大背景下，推測對于不受限于外商投資準入特別管理措施限制的上市公司向外國投資者發行定向可轉債作為支付對價應存在一定空間，但在證券賬戶開立、轉股、后續債券轉讓等方面的具體操作和銜接上，有待主管部門進一步明確。

三、首單定向可轉債方案條款總結

為便于了解賽騰股份的定向可轉債方案，我們對其具體條款總結如下：

1、發行背景及主體

本次交易中，賽騰股份擬通過發行可轉換債券、股份及支付現金的方式購買張璽、陳雪興、邵聰持有的菱歐科技100%的股權，并同時通過詢價方式向其他不超過10名特定投資者發行股份募集配套資。發行可轉換債券、股份及支付現金將分別支付交易對價的60%、30%和10%。

本次發行定向可轉換債券的種類為可轉換為公司A股股票的可轉換債券。本次發行定向可轉換債券的主體為賽騰股份，賽騰股份為上海證券交易所主板上市公司，2015年、2016年、2017年公司歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為12,704.65萬元、4,804.87萬元、9,566.91萬元，加權平均凈資產收益率分別為60.09%、16.35%、27.40%。本次定向可轉換債券發行后，公司累計債券余額為1.26億元，不超過公司最近一期期末凈資產的40%即2.83億元。（注：在發行規模上，并未突破《上市公司證券發行管理辦法》中累計債券余額不超過最近一期期末凈資產40%的限制。）

2、發行規模和發行數量

以發行可轉換債券的方式支付交易對價的60%，可轉換債券發行資金總額為12,600萬元，數量為126萬張，具體發行金額及數量以中國證監會批復為準。

3、票面金額和發行價格

本次發行的可轉換債券每張面值為人民幣100元，按面值發行。

4、發行方式及發行對象

發行方式為非公開發行，發行對象為交易對方張璽、陳雪興及邵聰。

5、轉股價格的確定依據

本次發行的可轉換債券初始轉股價格參照本次發行股份購買資產部分的定價標準，即發行價格不低于定價基準日前60交易日上市公司股票交易均價的90%，最終經各方協商確定為19.30元/股。

6、轉股股份來源

賽騰股份發行的股份或賽騰股份因回購股份形成的庫存股。

7、債券期限

本次定向可轉換債券的存續期限與交易對方業績承諾期相關。本次定向可轉換債券的存續期限自發行之日起，至標的公司最后一期《專項審核報告》及《減值測試報告》出具日與補償實施完畢日孰晚后30個交易日。

8、債券利率

票面利率為0.01%/年，計息方式為債券到期后一次性還本付息。

9、轉股條件暨鎖定期安排

12個月內不得轉讓及轉股（“限制期”），12個月后分批解鎖；交易對方承諾在12個月限制期屆滿后，其所持的因本次交易獲得的可轉換債券應按30%、30%、40%比例分三期解鎖，具體如下：

最后一期盈利預測實現情況的專項審核報告和承諾期間減值測試報告出具后，交易對方應當根據交易協議完成全部補償義務。補償義務履行完畢后，交易對方所持可轉換債券如有剩余，剩余部分自動解鎖。

10、轉股價格向下修正條款

在本次發行的可轉換債券存續期間，當公司股票在任意連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低于當期轉股價格的90%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案并提交公司股東大會審議表決，修正后的轉股價格不得低于審議轉股價格向下修正方案的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日交易均價的90%。上述方案須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過方可實施。股東大會進行表決時，持有公司本次發行的可轉換債券的股東應當回避。修正后的轉股價格應不低于上市公司最近一期經審計的每股凈資產值和股票面值。

11、轉股價格向上修正條款

在本次發行的可轉換債券存續期間，當交易對方提交轉股申請日前二十日賽騰股份股票交易均價不低于當期轉股價格150%時，則當次轉股時應按照當期轉股價的130%進行轉股，但當次轉股價格最高不超過初始轉股價格的130%。

12、有條件強制轉股條款

在本次發行的可轉換債券存續期間，如公司股票連續30個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%時，上市公司董事會有權提出強制轉股方案，并提交股東大會表決，該方案須經出席股東大會的股東所持表決權的三分之二以上通過方可實施，股東大會進行表決時，持有本次發行的可轉換債券的股東應當回避。通過上述程序后，上市公司有權行使強制轉股權，將滿足解鎖條件的可轉換債券按照當時有效的轉股價格強制轉化為賽騰股份普通股股票。

13、提前回售條款

當交易對方所持可轉換債券滿足解鎖條件后，如公司股票連續30個交易日的收盤價格均低于當期轉股價格的80%，則交易對方有權行使提前回售權，將滿足解鎖條件的可轉換債券的全部或部分以面值加當期應計利息的金額回售給上市公司。在各年度首次達到提前回售權行使條件時起，交易對方的提前回售權進入行權期，行權期長度為10個交易日（含達到提前回售權行使條件的當天），如交易對方在行權期內未行使提前回售權，則交易對方至下一考核期審計報告出具前不應再行使提前回售權。行權期滿后，交易對方所持滿足解鎖條件的可轉換債券中未回售的部分，自行權期滿后第一日起，按照0.6%年利率計算利息。

14、擔保、評級事項

本次定向發行可轉換債券不設擔保、不安排評級。