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本期海問上市公司交易簡析精選了A股上市公司中糧地產(chǎn)重組紅籌上市公司大悅城地產(chǎn)案例，對本次交易的基本架構(gòu)以及交易看點(diǎn)進(jìn)行簡要梳理、評析。

一、前言

2018年12月5日，中糧地產(chǎn)（000031）發(fā)布公告，中糧地產(chǎn)重組大悅城地產(chǎn)（00207.HK）事項獲得中國證券監(jiān)督管理委員會（“中國證監(jiān)會”）上市公司并購重組審核委員會（“并購重組委”）無條件通過。此次重組交易對價超過144億元人民幣，成為2018年房地產(chǎn)界最大規(guī)模的重組。

在此之前，這一交易方案曾于2018年10月25日經(jīng)并購重組委審核，因“本次交易標(biāo)的資產(chǎn)定價的公允性缺乏合理依據(jù)”，并購重組委對該重組交易作出不予核準(zhǔn)的決定。重組方案被否后，中糧地產(chǎn)再次推進(jìn)重組大悅城地產(chǎn)交易，但并未對此前交易方案中的交易標(biāo)的、交易價格等進(jìn)行調(diào)整，而是在交易方案中增加了交易對方Vibrant Oak Limited（“明毅公司”）的業(yè)績承諾、業(yè)績補(bǔ)償?shù)劝才牛⒕徒灰變r格的公允性進(jìn)行了進(jìn)一步論證。最終，二次上會的重組方案獲得并購重組委的無條件通過。 

本次交易涉及外國投資者戰(zhàn)略投資A股上市公司、跨境換股、標(biāo)的資產(chǎn)定價公允性以及交易完成后A股上市公司控股香港紅籌上市公司的公司治理及信息披露等看點(diǎn)。以下是我們對本次交易基本情況以及交易看點(diǎn)的簡要梳理。

二、本次交易基本情況

本次交易方案為中糧地產(chǎn)擬以發(fā)行股份的方式向注冊于英屬維爾京群島的明毅公司收購其持有的香港紅籌上市公司大悅城地產(chǎn)9,133,667,644股普通股股份（占大悅城地產(chǎn)已發(fā)行普通股股份總數(shù)的64.18%，占大悅城地產(chǎn)已發(fā)行普通股及可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股合計股份數(shù)的59.59%），并擬采用詢價方式向不超過10名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金。本次交易完成后，大悅城地產(chǎn)將成為中糧地產(chǎn)的控股子公司。

本次交易的交易對方明毅公司系中糧地產(chǎn)控股股東中糧集團(tuán)控制的企業(yè)，因此，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。交易對方明毅公司及其直接控股股東中糧香港承諾，三年內(nèi)不以任何方式轉(zhuǎn)讓其通過本次交易直接或間接獲得的中糧地產(chǎn)股份。本次交易不構(gòu)成重組上市。

本次交易前后大悅城地產(chǎn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化如下：

三、本次交易的主要看點(diǎn)

1、本次交易構(gòu)成外國投資者戰(zhàn)略投資A股上市公司

本次交易的交易對方明毅公司于2017年注冊于英屬維爾京群島，本次交易構(gòu)成外國投資者戰(zhàn)略投資A股上市公司，商務(wù)部批準(zhǔn)了本次交易所涉及的境外戰(zhàn)略投資者認(rèn)購上市公司新增股份事項。

同時，本次交易還經(jīng)過了國務(wù)院國資委批準(zhǔn)，國家市場監(jiān)督管理總局經(jīng)營者集中審查，中糧地產(chǎn)境外投資所涉及的國家發(fā)改委核準(zhǔn)和商務(wù)部批準(zhǔn)/備案。

2、本次交易構(gòu)成跨境換股

本次交易中，作為標(biāo)的公司的大悅城地產(chǎn)為香港上市公司。根據(jù)商務(wù)部于2009年發(fā)布的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，境外公司的股東可以以其持有的境外公司股權(quán)作為支付手段購買境內(nèi)公司增發(fā)的股份，前述所稱“境外公司”應(yīng)為上市公司。本次交易成為為數(shù)不多的A股跨境換股交易之一，但仍未對上述規(guī)定有所突破。

值得注意的是，2018年7月30日，商務(wù)部發(fā)布了《關(guān)于修改<外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法>的決定（征求意見稿）》。與商務(wù)部于2009年發(fā)布的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》相比，《關(guān)于修改<外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法>的決定（征求意見稿）》刪除了作為換股標(biāo)的的境外公司必須是境外上市公司的規(guī)定。

3、本次交易標(biāo)的資產(chǎn)定價公允性問題

本次交易的標(biāo)的公司大悅城地產(chǎn)為香港上市公司，考慮到其受上市公司監(jiān)管及商業(yè)保密限制、公布未來盈利預(yù)測可能引起其股價異常波動以及商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)整體波動較大等特殊原因，本次交易以標(biāo)的資產(chǎn)估值而非資產(chǎn)評估方式作為大悅城地產(chǎn)的作價依據(jù)。

在一次上會時，中糧地產(chǎn)聘請了安永（中國）企業(yè)咨詢有限公司（“安永”）出具《中糧地產(chǎn)（集團(tuán)）股份有限公司擬收購VIBRANT OAK LIMITED 持有的大悅城地產(chǎn)有限公司9,133,667,644 股普通股股份項目估值報告》，從獨(dú)立估值機(jī)構(gòu)的角度分析本次交易標(biāo)的資產(chǎn)估值作價的合理性和公允性。基于目標(biāo)公司財務(wù)數(shù)據(jù)、關(guān)鍵假設(shè)及信息，估值機(jī)構(gòu)采用可比公司法和可比交易法對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行了估值，估值區(qū)間為1,192,598.27萬元人民幣至1,695,801.40萬元人民幣。在綜合考慮了標(biāo)的資產(chǎn)的歷史投資價值、凈資產(chǎn)價值、可比公司及可比交易估值、標(biāo)的資產(chǎn)的資產(chǎn)狀況、盈利水平、品牌優(yōu)勢等因素后，本次交易收購的大悅城地產(chǎn)64.18%股份的作價為1,475,607.94萬元人民幣。

就本次交易，中糧地產(chǎn)與明毅公司亦簽署了《減值補(bǔ)償協(xié)議》與《減值補(bǔ)償協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》，約定明毅公司在本次重組實施完畢當(dāng)年及其后連續(xù)兩個會計年度就標(biāo)的資產(chǎn)的減值部分對中糧地產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)償。

在本次交易一次上會時，并購重組委認(rèn)為標(biāo)的資產(chǎn)定價公允性缺乏合理依據(jù)，對該交易予以否決。

此后，中糧地產(chǎn)再次推進(jìn)重組大悅城地產(chǎn)交易。二次上會時，中糧地產(chǎn)并未對本次交易的作價進(jìn)行調(diào)整，而是采用更多方法論證本次交易作價的公允性，并由交易對方明毅公司對標(biāo)的公司部分資產(chǎn)作出盈利預(yù)測補(bǔ)償承諾。

在論證本次交易作價公允性時，一方面，中糧地產(chǎn)聘請了另一家估值機(jī)構(gòu)北京中企華資產(chǎn)評估有限責(zé)任公司（“中企華”）出具了《中糧地產(chǎn)（集團(tuán)）股份有限公司擬了解大悅城地產(chǎn)有限公司市場價值項目估值報告》，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法對大悅城地產(chǎn)所有者權(quán)益進(jìn)行估值（對下屬長期股權(quán)投資公司部分采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值，部分采用收益法估值），以估值結(jié)果高于交易標(biāo)的作價來進(jìn)一步佐證本次交易作價的公允性。另一方面，中糧地產(chǎn)從標(biāo)的資產(chǎn)作價較香港會計準(zhǔn)則下大悅城地產(chǎn)凈資產(chǎn)價值具有一定折價、標(biāo)的資產(chǎn)作價低于香港投資銀行對大悅城地產(chǎn)的估值等方面進(jìn)一步論證了本次交易作價的公允性。

此外，鑒于中企華出具了估值報告以論證本次交易作價的公允性，而中企華估值報告中對標(biāo)的公司的部分資產(chǎn)采用了收益法估值，經(jīng)協(xié)商，中糧地產(chǎn)與明毅公司簽署了《盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議》，約定明毅公司對標(biāo)的公司中采用基于未來收益預(yù)期的估值方法估值的資產(chǎn)所屬主體在本次交易實施完畢當(dāng)年及其后連續(xù)兩個會計年度的凈利潤情況作出承諾，并就業(yè)績承諾期內(nèi)不足承諾部分按照約定進(jìn)行補(bǔ)償。

2018年12月4日，中糧地產(chǎn)重組大悅城地產(chǎn)交易二次上會獲得并購重組委無條件通過。

四、其他關(guān)注問題

本次交易完成后，A股上市公司控股香港上市公司的公司治理、信息披露及合規(guī)經(jīng)營問題也是監(jiān)管部門重點(diǎn)關(guān)注的問題之一。

對此，中糧地產(chǎn)在反饋證監(jiān)會問題中說明，在公司治理及上市公司信息披露方面，本次交易完成后，大悅城地產(chǎn)作為中糧地產(chǎn)的控股子公司，將遵照香港證監(jiān)會及香港聯(lián)交所的相關(guān)規(guī)定以及中國境內(nèi)監(jiān)管部門的要求、中糧地產(chǎn)內(nèi)部相關(guān)制度進(jìn)行規(guī)范治理，中糧地產(chǎn)亦對大悅城地產(chǎn)所發(fā)生的相關(guān)事項按照中國證監(jiān)會、深圳證券交易所和香港上市規(guī)則的相關(guān)要求履行信息披露義務(wù)。

此外，鑒于本次交易完成之后中糧地產(chǎn)的整體資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入、凈利潤等將顯著增加，中糧地產(chǎn)董事會、股東大會的審批權(quán)限適用金額將相應(yīng)提高，大悅城地產(chǎn)作為中糧地產(chǎn)控股子公司所發(fā)生的交易雖需按照中糧地產(chǎn)的相關(guān)制度履行相應(yīng)的決策流程，但鑒于中糧地產(chǎn)的各層級審批權(quán)限適用金額提高，從實際操作上，除需提交中糧地產(chǎn)的董事會、股東大會決策的事項外，大悅城地產(chǎn)所發(fā)生的事項實際可能適用的決策流程將基本維持現(xiàn)狀不變，其決策成本不會顯著增加。

在合規(guī)經(jīng)營方面，本次交易完成后，中糧地產(chǎn)和大悅城地產(chǎn)亦將同時遵照中國境內(nèi)、香港兩地相關(guān)監(jiān)管規(guī)定進(jìn)行規(guī)范經(jīng)營。