2019-06-24
證監會就重大資產重組管理辦法修訂征求意見
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2019年6月20日，證監會在其官網發布《關于就<關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定>公開征求意見的通知》，意味著新一次對《上市公司重大資產重組管理辦法》（“《重組管理辦法》”）的修訂即將正式公布。
近幾年來《重組管理辦法》歷經多次修訂，現行的《重組管理辦法》修訂于2016年，在當時的市場背景下，2016年修訂的《重組管理辦法》總體上對于重組上市采取了較為嚴格的監管態度，而此次修訂系在2016年修訂收緊的基礎上，在一些方面增加了對于重組上市（亦即借殼上市，下同）機制的靈活性。本文在此就對此次修訂的主要內容做一些初步的分析，以供讀者參考。
一、放松認定重組上市的期限限制
條款變化：2016年版《重組管理辦法》規定，上市公司自控制權發生變更之日起60個月內向新的實際控制人購買資產，且觸發注入資產規模達到特定比例等指標的，該項交易將構成重組上市，注入資產需滿足IPO首發條件的要求。此次征求意見稿將該期限縮短為上市公司自控制權發生變更之日起36個月內。
評析：對于在新實際控制人獲得上市公司控制權后，需間隔多長時間后大規模注入資產方可不構成重組上市這一問題，監管理念需在便利上市公司注入新業務、促進其商業發展與防止新實際控制人下屬資產規避IPO審核這兩項價值目標中求得一適當平衡。證監會對此問題的監管態度亦經歷了一個逐步放松的過程，2016年修訂時首次明確了60個月的期限，而此次征求意見稿則進一步將該期限縮短至36個月。變更控制權的上市公司往往現有主業已遇到瓶頸，此次進一步放松將有利于在新實際控制人獲得上市公司控制權后盡快注入新興業務，從而提升上市公司經營質量。同時，這一變化亦將促進并購重組市場的活躍，使得原來一些囿于IPO首發條件的外部資產能夠有機會盡早注入上市公司。
二、取消重組上市的凈利潤測算指標
條款變化：2016年版《重組管理辦法》規定，向上市公司注入的資產最近一個會計年度所產生的凈利潤達到上市公司控制權發生變更的前一個會計年度凈利潤的100%以上的，該項資產注入交易將構成重組上市，注入資產需滿足IPO首發條件的要求。此次征求意見稿將該項指標予以刪除。
評析：上述凈利潤測試指標在2016年《重組管理辦法》修訂前即已存在，是一項久已有之的用以測試是否構成重組上市的指標。此次修訂將該項測試指標予以刪除，其將帶來顯著效果。一方面，在以往存在凈利潤指標時，原本主營業務業績不佳、甚或虧損的上市公司即使從新實際控制人處獲得少量盈利的注入資產，亦可能構成重組上市，從而增大資產注入的難度。此次刪除該項指標后將有助于此類上市公司變更控制權后加速轉型，更快提高其主業能力。另一方面，此次把凈利潤指標刪除，亦或將減少輕資產體量但高利潤水平的資產注入上市公司時觸發重組上市的可能性，從而助推屬于新興產業的外部資產注入上市公司的積極性。
當然，也要注意到，此次修訂雖然刪除了凈利潤指標，但2016年《重組管理辦法》修訂時新增的其他一些重組上市指標，例如注入資產“可能導致上市公司主營業務發生根本變化”等，在此次修訂時均予以了保留，這也體現了證監會一如既往的嚴控惡意炒殼、“忽悠式”重組等方面的監管態度。
三、放松創業板重組上市限制
條款變化：2016年版《重組管理辦法》規定，創業板上市公司自控制權發生變更之日起，向新實際控制人購買資產，不得觸發構成重組上市的任一指標。即通俗而言，創業板上市公司不允許實施借殼交易。此次征求意見稿做了部分放松，允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業資產注入創業板上市公司，并實現重組上市。
評析：創業板上市公司不允許借殼是一直以來的一項限制，其監管本意相信在于希望創業板公司更多聚焦主業，防止創業板上市公司出現炒殼現象。但實踐中此種限制亦對一些交易的方案設計造成困難，因而此前市場也對此項限制頗多爭議。在此次修訂征求意見前，實踐中已有案例通過控制權變更超過60個月不構成重組上市的方式婉轉地進行了創業板上市公司較大體量資產注入交易。此次部分征求意見稿對此項限制做了部分放松，相信后續將見到更多創業板上市公司進行的重組上市交易。
但需要說明的是，本次征求意見稿中提到的“符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業資產”如何界定尚存在不明確之處，尚有待通過實踐案例來進一步檢驗。
四、放松對于重組上市交易中實施配套融資的限制
條款變化：2016年版《重組管理辦法》規定，上市公司發行股份購買資產的，除構成重組上市的情形外，可以同時募集部分配套資金。此次征求意見稿將此項限制刪除，即在重組上市的交易中亦可募集配套資金。
評析：對于重組上市交易中不允許募集配套融資的限制是在2016年《重組管理辦法》修訂時新增的一項規定。此項限制雖然在機制層面只是一個小小的變化，但對于交易方案的設計方面卻產生了較為重大的影響，同時也使得重組上市過程中確有融資需求的上市公司失去了一種便捷的募集資金方式（上市公司不得不在重組上市交易之后再重新進行一次非公開發行）。此次征求意見稿將此項限制刪除，將有利于為重組上市交易提供更多的靈活性。
但需要說明的是，隨著2017年上市公司再融資限制的發布，雖然此次放松重組上市交易中配融融資的限制，上市公司在重組上市交易中通過募集配套融資這一機制滿足在交易方案設計、募集資金等方面需求仍存在一定的限制。
五、與科創板并購重組制度的銜接
條款變化：此次征求意見稿新增一條規定，明確證監會對科創板公司重大資產重組另有規定的，從其規定。
評析：目前科創板上市公司的并購重組交易規則尚無專項規定，此次征求意見稿新增此條文，是否意味著明確了《重組管理辦法》亦應適用于科創板上市公司（另有特別規定的從其規定），亦值得后續關注。
六、總結
總體而言，本次征求意見稿對于《重組管理辦法》的修訂內容基本均集中于與上市公司重組上市（亦即借殼上市）交易相關的制度，且均為對原有制度的放松。但從另一方面，我們也注意到本次修訂的目的似在于進一步鼓勵上市公司注入優質資產，并且從并未放松一些重組上市觸發指標、以往已發布且后續仍將實施的監管問答等方面來看，證監會對于“炒殼”、“忽悠式”、“跟風式”重組等不利現象采取嚴格監管的態度仍將保持。我們亦將對于此次征求意見稿的后續進展保持持續關注。
附：本次征求意見稿主要修訂內容
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