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一、定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債作為并購工具的由來

可轉(zhuǎn)換公司債券（“可轉(zhuǎn)債”）是指公司依法發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券。作為A股上市公司的一種權(quán)益產(chǎn)品，可轉(zhuǎn)債的歷史由來已久，但以往可轉(zhuǎn)債只是被允許作為一種融資工具，由上市公司發(fā)行用以募集資金，且往往限于公開發(fā)行。雖然2014年中國證券監(jiān)管管理委員會(huì)（“證監(jiān)會(huì)”）修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（“《重組管理辦法》”）時(shí)，已新增規(guī)定允許上市公司向特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債（“定向可轉(zhuǎn)債”）用于購買資產(chǎn)或者與其他公司合并，即允許上市公司將定向可轉(zhuǎn)債作為并購交易中對價(jià)支付工具，但實(shí)踐中并未放開。此種情況在去年得以打破，2018年11月證監(jiān)會(huì)發(fā)布名為《證監(jiān)會(huì)試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債并購支持上市公司發(fā)展》的新聞稿（“定向可轉(zhuǎn)債試點(diǎn)新聞稿”），明確“積極推進(jìn)以定向可轉(zhuǎn)債作為并購重組交易支付工具的試點(diǎn)，支持包括民營控股上市公司在內(nèi)的各類企業(yè)通過并購重組做優(yōu)做強(qiáng)”。此后，市場逐步出現(xiàn)以定向可轉(zhuǎn)債作為交易工具的上市公司并購重組交易。

根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計(jì)，截至目前，已有約二十余家A股上市公司發(fā)布的并購重組方案中，將定向可轉(zhuǎn)債作為并購重組的支付工具，部分同時(shí)發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債用于募集配套融資。雖然如此，上市公司并購重組中發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債尚處于試點(diǎn)階段，具體的配套細(xì)則尚未出臺，而《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（“《發(fā)行管理辦法》”）及《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》（“《創(chuàng)業(yè)板發(fā)行管理辦法》”）中所規(guī)定的上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債所需滿足的條件，系針對上市公司公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債，并不必然適用于定向可轉(zhuǎn)債。因此，目前的案例中對于定向可轉(zhuǎn)債的限售期、轉(zhuǎn)股期間、轉(zhuǎn)股價(jià)格等均系為個(gè)案約定。雖然如此，這些案例也體現(xiàn)出了定向可轉(zhuǎn)債機(jī)制在一定程度上的共同特征，以下將做具體論述。

二、定向可轉(zhuǎn)債在并購重組交易中的應(yīng)用范圍

由于目前上市公司在并購重組交易中發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債尚未制定具體的實(shí)施細(xì)則，因此定向可轉(zhuǎn)債在并購重組交易中的具體應(yīng)用范圍尚無明確規(guī)定。根據(jù)已有的二十余宗案例的情況，并購重組交易中定向可轉(zhuǎn)債可用于作為對價(jià)支付工具和配套融資募集工具，但在此大原則下又呈現(xiàn)一些細(xì)節(jié)特點(diǎn)，具體如下：

發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債作為并購對價(jià)支付工具。定向可轉(zhuǎn)債是否可以用于作為并購對價(jià)支付工具這一問題，不論是從《重組管理辦法》的法規(guī)表述、前述“定向可轉(zhuǎn)債試點(diǎn)新聞稿”所表達(dá)的支持態(tài)度，以及已有的二十余宗案例中定向可轉(zhuǎn)債的發(fā)行情況來看，上市公司發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債作為并購對價(jià)支付工具的可行性已無疑義。2019年3月，蘇州賽騰精密電子股份有限公司（“賽騰股份”）發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套融資項(xiàng)目獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)通過，成為首例經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的將定向可轉(zhuǎn)債作為并購對價(jià)支付的案例。

發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債作為配套融資募集工具。定向可轉(zhuǎn)債是否可以用于并購重組中募集配套融資的融資工具這一問題，從“定向可轉(zhuǎn)債試點(diǎn)新聞稿”的表述中并未明確。目前我們所看到的二十余宗案例中，絕大多數(shù)案例均在配套融資的募集中發(fā)行了定向可轉(zhuǎn)債。并且，2019年7月廣東新勁剛新材料科技股份有限公司（“新勁剛”）的重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目過會(huì)，新勁剛的此項(xiàng)交易成為首例經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的將定向可轉(zhuǎn)債用于配套融資的案例，其后通過并購重組審核委員會(huì)（“并購重組委”）審核的寧波繼峰汽車零部件股份有限公司（“繼峰股份”）、上海華銘智能終端設(shè)備股份有限公司（“華銘智能”）并購重組項(xiàng)目進(jìn)一步印證了其可行性。

作為并購對價(jià)支付工具與作為配套融資募集工具的相互關(guān)系。根據(jù)我們對目前二十余宗案例的統(tǒng)計(jì)，在上市公司并購重組交易的兩部分，即并購交易、募集配套融資中，定向可轉(zhuǎn)債的運(yùn)用呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)：

1、并購交易中存在發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債的，其配套融資中并非全部（雖然為大多數(shù)）都發(fā)行了定向可轉(zhuǎn)債；而相反，配套融資中發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債的，其并購交易中必然存在定向可轉(zhuǎn)債，暫未出現(xiàn)僅在募集配套融資中發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債的案例。這一特點(diǎn)或許也印證了此前坊間所說的在并購重組交易中，不能僅在配套融資部分發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債這一要求。

2、大多數(shù)案例中，以定向可轉(zhuǎn)債支付的交易對價(jià)金額占該并購交易對價(jià)總額的占比均較低，大部分案例的占比均在約10%左右，僅有少量案例的定向可轉(zhuǎn)債的支付占比超過40%。而在募集配套融資這方面，有不少案例中，全部配套融資均采用發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債的方式募集，通過定向可轉(zhuǎn)債方式募集金額占整個(gè)配套融資募集總額的占比較高。此種安排也或與并購交易若要滿足特殊稅務(wù)重組構(gòu)成條件時(shí)，并購交易所需支付的股權(quán)類對價(jià)占對價(jià)總額的占比有一定關(guān)系。

三、在并購重組交易中發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債所需滿足的條件

如上所述，目前對于上市公司并購重組中發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債尚未制定具體的實(shí)施細(xì)則，因此在并購重組交易中發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債時(shí)，上市公司所需滿足的發(fā)行條件并無明確的法規(guī)規(guī)定。雖然如此，從目前已過會(huì)的賽騰股份、繼峰股份、新勁剛、華銘智能并購重組案例中的證監(jiān)會(huì)反饋意見來看，證監(jiān)會(huì)要求中介機(jī)構(gòu)對于上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債是否符合《公司法》第一百六十一條、《證券法》第十一條、《證券法》第十六條（即公開發(fā)行公司債券應(yīng)符合的條件）、《發(fā)行管理辦法》第十四條第（二）、（三）項(xiàng)（即公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的部分條件）的要求發(fā)表意見。該等法條的具體規(guī)定如下：

基于上述案例的情況，我們可以認(rèn)為，在上市公司發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債作為并購工具的交易中，證監(jiān)會(huì)仍要求定向可轉(zhuǎn)債需符合公開發(fā)行公司債券的各項(xiàng)條件，以及公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債的部分條件。但也可以同時(shí)看到，相對于公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債的要求，定向可轉(zhuǎn)債不再要求《發(fā)行管理辦法》第十四條第（一）項(xiàng)中所要求的“上市公司最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%”的限制。

四、定向可轉(zhuǎn)債債券條款的特點(diǎn)

由于目前對于上市公司并購重組中發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債尚未制定具體的實(shí)施細(xì)則，因此對于并購重組交易中所發(fā)行的定向可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格定價(jià)、債券期限、轉(zhuǎn)股期限等各項(xiàng)機(jī)制亦均尚無明確的規(guī)定。在此基礎(chǔ)上，我們對目前已通過審核的四宗案例中定向可轉(zhuǎn)債的債券條款進(jìn)行的研讀，其債券條款體現(xiàn)出如下特點(diǎn)：

（一）轉(zhuǎn)股定價(jià)機(jī)制、轉(zhuǎn)股期限與股份發(fā)行相關(guān)機(jī)制的比較

為便于以下表述，我們將《發(fā)行管理辦法》及《創(chuàng)業(yè)板發(fā)行管理辦法》中對上市公司公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股定價(jià)機(jī)制、轉(zhuǎn)股期限的規(guī)定，并購重組交易中的購買資產(chǎn)所發(fā)行股份的發(fā)行定價(jià)、限售機(jī)制的規(guī)定，以及募集資金非公開發(fā)行股份的發(fā)行定價(jià)、限售機(jī)制的規(guī)定羅列如下：

我們將目前已通過審核的四宗案例中定向可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格定價(jià)、限售期等機(jī)制與上述公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債、發(fā)行股份購買資產(chǎn)中所發(fā)行股份、非公開發(fā)行股票募資中所發(fā)行股份的相應(yīng)機(jī)制做了比較。總體而言，呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：

1、在轉(zhuǎn)股價(jià)格定價(jià)機(jī)制方面，定向可轉(zhuǎn)債用于支付并購對價(jià)的，其初始轉(zhuǎn)股價(jià)格確定機(jī)制往往與同一交易中發(fā)行股份購買資產(chǎn)的股份發(fā)行定價(jià)機(jī)制（即上表第a1格）相同；定向可轉(zhuǎn)債用于募集配套融資的，其初始轉(zhuǎn)股價(jià)格確定機(jī)制往往與同一交易中配套融資的定價(jià)機(jī)制（即上表第b1格）相同。因此，定向可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格定價(jià)機(jī)制與公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格定價(jià)機(jī)制（即上表第c1格）存在較大差異；

2、在限售期方面，定向可轉(zhuǎn)債本身及其轉(zhuǎn)股后的股份一般均規(guī)定了限售期，并且該限售期通常分別與同一交易中發(fā)行股份購買資產(chǎn)所發(fā)行股份的限售期（即上表第a2格）、募集配套融資所發(fā)行股份的限售期（即上表第b2格）相一致，而公開發(fā)行的可轉(zhuǎn)債及其轉(zhuǎn)股所得股份并無限售期的規(guī)定（見上表第c2格）；

3、在轉(zhuǎn)股期限方面，定向可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期限通常為自發(fā)行結(jié)束之日起滿12個(gè)月后第一個(gè)交易日起或其他更長的債券解鎖條件滿足后才可以轉(zhuǎn)股，而公開發(fā)行的可轉(zhuǎn)債規(guī)定自發(fā)行結(jié)束之日起6個(gè)月后可轉(zhuǎn)換為公司股票（見上表第c3格）；

（二）其他定向可轉(zhuǎn)債債券條款與公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債相應(yīng)債券條款的比較

我們將已通過審核的四宗案例中定向可轉(zhuǎn)債的特定債券條款與《發(fā)行管理辦法》及《創(chuàng)業(yè)板發(fā)行管理辦法》中有關(guān)公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債的債券條款的相關(guān)規(guī)定做了比較，具體如下：

從以上比較中我們可以看到：

1、一般性約定條款：定向可轉(zhuǎn)債在票面及利率確定機(jī)制、債券期限、向下修正、到期贖回、回售安排方面，與公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債的機(jī)制基本一致。

2、特殊約定條款：相較于公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債，定向可轉(zhuǎn)債存在有條件強(qiáng)制轉(zhuǎn)股、向上修正、鎖定期安排條款，以上條款均屬于定向可轉(zhuǎn)債的特殊約定條款。

3、若在同一次交易中，定向可轉(zhuǎn)債同時(shí)用于支付并購對價(jià)及募集配套融資的，在定向可轉(zhuǎn)債的主要條款中除鎖定期、初始轉(zhuǎn)股價(jià)格機(jī)制不同外，在定向可轉(zhuǎn)債的面值、利率、債券期限、轉(zhuǎn)股期限、贖回、回售、向上修正、向下修正等安排上，購買資產(chǎn)部分及募集配套資金部分發(fā)行可轉(zhuǎn)換的條款安排上基本保持一致。從華銘智能并購重組交易中可以看到，該交易首次公告的重組方案中，購買資產(chǎn)部分及募集配套資金部分發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券條款存在差異化約定，但其后經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)問詢后，其對購買資產(chǎn)部分可轉(zhuǎn)債的債券期限及轉(zhuǎn)股期限條款進(jìn)行調(diào)整，同時(shí)對購買資產(chǎn)部分和募集配套資金部分其他存在差異化的可轉(zhuǎn)債條款進(jìn)行調(diào)整。

五、其他關(guān)注點(diǎn)

以上我們從案例角度分析了在并購重組交易中定向可轉(zhuǎn)債的若干特點(diǎn)，此外在并購重組中發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債亦涉及其他一些與交易方案設(shè)計(jì)等方面相關(guān)的問題，諸如在發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債的情況下，配套融資募集資金上限的確定標(biāo)準(zhǔn)；發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債對并購交易構(gòu)成特殊稅務(wù)重組的影響；募集配套融資發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債與發(fā)行股份之間差異等，亦值得通過對已有二十余宗案例的研究予以關(guān)注。

此外，需要說明的是，本文中有關(guān)定向可轉(zhuǎn)債的一些特點(diǎn)及機(jī)制，系主要根據(jù)現(xiàn)有案例，特別是已過會(huì)案例所作的總結(jié)，隨著后續(xù)新案例的增多，相信定向可轉(zhuǎn)債的機(jī)制還將呈現(xiàn)進(jìn)一步的發(fā)展和變化，對此亦值得持續(xù)關(guān)注。