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2019年12月28日，第十三屆全國人大常委會第十五次會議審議通過了修訂后的《中華人民共和國證券法》（“新證券法”），并將于2020年3月1日起正式實施。本次修訂歷時四年半左右，在總結前期科創板注冊制試點經驗的基礎上，全面確立了證券發行注冊制度，可謂中國資本市場具有劃時代意義的重大事件。新證券法以注冊制為核心，配套了提高信息披露標準、完善投資者保護制度（特別是引入證券代表訴訟）、加大證券違法行為處罰力度、強化中介機構責任等系列措施，同時擴大了證券法的適用范圍，完善了證券交易和上市公司收購制度，修訂了證券公司業務管理制度等，必將給中國資本市場的發展帶來重要而深遠的影響。本文擬就新證券法對證券發行上市實務操作所帶來的影響進行簡要分析。

一、對股票發行人的影響

1.公開發行的注冊制

基于2015年和2018年全國人大常委會相關會議關于國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用證券法有關規定的授權，上交所科創板于2019年初設立并試點注冊制，由上交所審核是否符合發行條件、上市條件以及相關信息披露要求，中國證監會履行發行注冊程序。截至目前，已有70家企業在科創板上市。

在總結科創板試點經驗的基礎上，新證券法明確規定，“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門注冊”；此外，自證券法于1999年7月1日正式實施時即有所規定的“國務院證券監督管理機構設發行審核委員會，依法審核股票發行申請”的條款在本次修訂中亦相應刪除。前述立法調整全面確立了證券發行注冊制度，并且新證券法亦規定“證券發行注冊制的具體范圍、實施步驟由國務院規定”，從而為實踐中創業板、中小板、主板等板塊注冊制的分步實施留出了制度空間。

2. 首次公開發行條件

新證券法優化了公司首次公開發行股票的發行條件：

· “具有持續盈利能力，財務狀況良好”已修訂為“具有持續經營能力”。一方面，目前科創板已經允許符合條件的虧損企業上市，需要確立相應的上位法依據；另一方面，注冊制的證券發行體制也需要相應轉變審核理念，將股票是否具有投資價值的判斷留給市場；

· “最近三年財務會計文件無虛假記載”已修訂為“最近三年財務會計報告被出具無保留意見審計報告”，標準更為直觀；

· “最近三年無其他重大違法行為”已修訂為“發行人及其控股股東、實際控制人最近三年不存在貪污、賄賂、侵占財產、挪用財產或者破壞社會主義市場經濟秩序的刑事犯罪”，同時以“經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的其他條件”兜底性條款為其他條件留出空間。考慮到科創板關于最近三年無重大違法行為的要求已經限定為“不存在欺詐發行、重大信息披露違法或者其他涉及國家安全、公共安全、生態安全、生產安全、公眾健康安全等領域的重大違法行為”，其他板塊最近三年重大違法行為的界定是否也會迎來相應的松綁，值得期待。

公開發行存托憑證，新證券法明確需要符合上述首次公開發行股票的條件以及中國證監會規定的其他條件。

此外，因實施員工持股導致“向特定對象發行證券累計超過二百人”問題，曾是相當一部分擬上市公司申請IPO的羈絆。就此，新證券法明確“依法實施員工持股計劃的員工人數不計算在內”。前述修訂，一方面對科創板執行的員工持股計劃“閉環原則”股東人數計算規則確立了上位法依據，另一方面也為其他板塊符合規定的員工持股計劃的股東人數計算規則留出了空間。

3. 上市條件

本次修訂將股票上市條件、上市聘請保薦人要求、上市申報文件及公告文件等條款刪除，并明確股票上市條件（包括發行人的經營年限、財務狀況、最低公開發行比例和公司治理、誠信記錄等）將由證券交易所上市規則規定。前述立法調整為證券交易所通過上市規則靈活地規定差異化的上市條件和上市要求提供了上位法依據。

4. 欺詐發行上市的法律責任

注冊制降低了證券發行上市的門檻，必將同步提高對證券違法行為的處罰力度，呈現“寬進嚴管”的監管格局。新證券法的修訂主要體現在：

· 增加欺詐發行上市可被責令回購/買回證券的規定：股票的發行人在招股說明書等證券發行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容，已經發行并上市的，中國證監會可以責令發行人回購證券，或者責令負有責任的控股股東、實際控制人買回證券。前述機制曾在《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》征求意見稿有所體現，本次修訂將其正式納入新證券法，具體執行細則尚待觀察。

· 大幅提高虛假陳述的行政處罰責任：發行人尚未發行證券的，處以二百萬元以上二千萬元以下的罰款（原為三十萬元以上六十萬元以下）；已經發行證券的，處以非法所募資金金額百分之十以上一倍以下的罰款（原為百分之一以上百分之五以下）；對直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處以一百萬元以上一千萬元以下的罰款（原為三萬元以上三十萬元以下）。發行人的控股股東、實際控制人組織、指使虛假陳述的，控股股東、實際控制人以及直接負責的主管人員和其他直接責任人員亦面臨更為嚴厲的行政處罰。

· 調整發行人的控股股東、實際控制人就欺詐發行的民事責任的歸責原則：原證券法下發行人的控股股東、實際控制人就欺詐發行的民事責任采用過錯責任，即相關主體需舉證證明控股股東、實際控制人存在過錯。新證券法下，控股股東、實際控制人承擔過錯推定責任，除非控股股東、實際控制人能夠證明自己沒有過錯，否則應當與發行人承擔連帶責任，意味著舉證責任轉由控股股東、實際控制人承擔。

5. 上市公司再融資

新證券法規定公開發行證券實行注冊制的同時，未對上市公司非公開發行證券是否實行注冊制作出規定。對于上市公司以非公開發行方式進行再融資適用的審核程序，還有待相關規則進一步明確。

此外，本次修訂將涉及上市公司再融資發行條件的條款予以刪除，并明確應當符合經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的條件，具體管理辦法由國務院證券監督管理機構規定。

6. 股票交易

· 關于股票限售期。原證券法的規定較為原則，“法律對其轉讓期限有限制性規定的，在限定的期限內不得買賣。”實踐中，除《公司法》《證券法》的相關規定外，中國證監會和證券交易所出臺了大量的監管規定和業務規則，對相關主體減持股票的期限、數量、信息披露等提出了詳盡的要求。新證券法規定，相關主體的股票減持應遵守該等監管規定及業務規則，明確了這些規定和規則的效力。同時，新證券法增設了違反限售期規定的行政處罰措施。

· 關于“短線交易”。新證券法覆蓋的公司從上市公司擴大到新三板掛牌企業；限制的證券范圍從股票擴大到“其他具有股權性質的證券”（例如存托憑證）；限制的主體范圍擴大到董事、監事、高級管理人員、持股5%以上自然人股東的配偶、父母、子女，及利用他人賬戶持有的股票或者其他具有股權性質的證券的情況；違反短線交易規則的處罰金額亦有所提高。

· 關于內幕交易。新證券法擴大了內幕信息知情人范圍，新增了比如發行人自身、重大交易的交易對方及其相關工作人員等主體（實踐中，該等主體在相關交易中也已經按照內幕信息知情人對待，本次從立法技術上增加了上位法依據）。新證券法明確將對上市交易公司債券的重大事項列為內幕信息的范圍。此外，有關違反規定進行內幕交易的處罰金額亦大幅提高。

· 關于“利用未公開信息進行交易”。新證券法首次從法律層面對“內幕信息以外的其他未公開的信息”進行了規定，禁止證券交易場所、證券公司、證券登記結算機構、證券服務機構和其他金融機構的從業人員、有關監管部門或者行業協會的工作人員，利用因職務便利獲取的該等信息從事與該信息相關的證券交易活動，或者明示、暗示他人從事相關交易活動；利用未公開信息進行交易的，承擔與違反內幕信息規定相同的行政處罰責任，給投資者造成損失的，還應當依法承擔民事賠償責任。

7. 上市公司收購/權益變動

就上市公司權益變動，新證券法新增了違反權益變動相關規定買入上市公司有表決權的股份在買入后的三十六個月內對超過規定比例的部分不得行使表決權的規定，使得未遵守相關信息披露和窗口期買賣規則的法律后果更為嚴苛。此外，新證券法新增了持股5%以上的股東所持該上市公司已發行的有表決權股份比例每增加或減少1%應公告的規定，強化了該等股東的信息披露義務。

針對上市公司收購，上市公司發行不同種類股份的，允許收購人可以針對不同種類股份提出不同的收購條件。此外，上市公司收購的鎖定期從十二個月延長至十八個月，提高了上市公司收購的成本。針對要約收購，新證券法要求收購要約的變更不得降低收購價格、減少預定收購股份數額、縮短收購期限等，從而避免做出對中小投資者不利的變更。

8. 信息披露

從立法技術上看，信息披露的內容從原證券法下的一節升為新證券法下獨立的一章，重要性不言而喻。從內容上看，修訂主要體現在以下方面：

· 信息披露的原則，在以往“真實、準確、完整”的基礎上，新增“簡明清晰，通俗易懂”，這也是中國證監會在近年新股發行體制改革、科創板等規則與實踐方面所大力倡導的；

· 對于境內外同時上市的公司，要求在境外披露的信息應當在境內同時披露，為中國證監會、證券交易所相關文件中提出的該項信息披露要求確立了上位法依據；

· 應當發布臨時報告的重大事件，范圍有所擴大，特別是其中的“公司的實際控制人及其控制的其他企業從事與公司相同或者相似業務的情況發生較大變化”，將持續的避免同業競爭事項納入了臨時公告披露的范圍；

· 關于董事、監事和高級管理人員無法保證證券發行文件和定期報告內容的真實性、準確性、完整性或者有異議的，此前主要通過《上市公司信息披露管理辦法》等規則明確董監高對定期報告內容的真實性、準確性、完整性的異議處理，本次修訂后，確立了上位法依據，并且將范圍從定期報告擴大到證券發行文件；

· 信息披露義務人的賠償責任承擔機制，如前文所述，將發行人的控股股東、實際控制人原本承擔的過錯責任修訂為過錯推定責任，加強了對投資者的保護力度；

· 相關主體未履行信息披露義務的行政處罰金額亦被大幅提升。

9. 投資者保護

新證券法設專章規定投資者保護制度，力度空前：

· 建立證券代表人訴訟制度：明確虛假陳述等證券民事賠償訴訟可以采用人數不確定的代表人訴訟，并且，投資者保護機構受五十名以上投資者委托作為訴訟代表人時，可按照“明示退出”“默示加入”的原則確定受害投資者范圍，極大便利了受害投資者提起證券民事賠償訴訟；

· 建立上市公司股東權利代為行使征集制度：允許上市公司董事會、獨立董事、持有1%以上有表決權股份的股東，或者依照相關規定設立的投資者保護機構面向上市公司股東公開征集委托行使提案權、表決權等股東權利。中國證監會于2014年批準設立中證中小投資者服務中心有限責任公司（“投服中心”），作為公益性投資者保護專門機構；

· 豁免投資者保護機構提起投資者保護訴訟的相關限制：在發行人的董事、監事、高級管理人員執行公司職務時違反規定給公司造成損失，或者發行人的控股股東、實際控制人等侵犯公司合法權益給公司造成損失時，允許持有該公司股份的投資者保護機構以自己的名義向人民法院提起訴訟的其持股比例和持股期限可不受公司法規定的最低限制。根據中國證監會批準的方案，投服中心公益性持有A股上市公司每家100股及之后因送股、轉股增持的A股股票，以股東身份行權和維權是其主要工作職責之一；

· 建立普通投資者與證券公司糾紛的強制調解制度：投資者與發行人、證券公司等發生糾紛的，雙方可以向投資者保護機構申請調解；普通投資者與證券公司發生證券業務糾紛，普通投資者提出調解請求的，證券公司不得拒絕；

· 確立先行賠付機制：發行人因欺詐發行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發行人的控股股東、實際控制人、相關的證券公司可以委托投資者保護機構，就賠償事宜與受到損失的投資者達成協議，予以先行賠付；先行賠付后，可以依法向發行人以及其他連帶責任人追償。在過往僅由招股書內容與格式準則向保薦人施加先行賠付責任的基礎上，以法律形式明確了證券公司的先行賠付責任，且將責任主體擴大至發行人的控股股東和實際控制人。

10. 境外發行上市及跨境合作與監管

新證券法規定，境外證券監督管理機構不得在中華人民共和國境內直接進行調查取證等活動。未經國務院證券監督管理機構和國務院有關主管部門同意，任何單位和個人不得擅自向境外提供與證券業務活動有關的文件和資料。

此外，新證券法規定“在中華人民共和國境外的證券發行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內市場秩序，損害境內投資者合法權益的，依照本法有關規定處理并追究法律責任”，從立法層面確認了我國證券法對域外證券發行及交易活動在特定情況下的管轄機制，但具體執行效果還有待觀察。

二、對債券發行人的影響

1. 發行條件

新證券法降低了公開發行公司債券的門檻：取消了股份有限公司凈資產不低于三千萬元、有限責任公司凈資產不低于六千萬元，以及累計債券余額不超過公司凈資產40%的要求，硬性要求僅保留了“最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息”，同時以國務院規定的其他條件作為發行條件的兜底條款。并且，新證券法取消了“前一次公開發行的公司債券尚未募足”情形下不得再次公開發行公司債券的規定。

2. 增設專門針對上市交易公司債券的重大事項，且明確列為內幕信息

新證券法以法律形式明確：發生可能對上市交易公司債券的交易價格產生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時，公司應當立即將有關該重大事件的情況向國務院證券監督管理機構和證券交易場所報送臨時報告，并予公告。并且，該等需披露的重大事件亦被納入了新證券法規定的內幕信息范圍。

三、對證券公司（保薦機構/承銷商）的影響

新證券法在對證券發行制度進行改革的同時，亦修訂了證券公司機構監管的相關制度，對證券公司的業務經營、證券公司工作人員持有本公司股票等事項進行了完善。以下仍以發行上市為視角，僅對證券公司參與保薦承銷業務的影響進行簡要梳理。

1. 取消承銷團強制要求

原證券法要求，向不特定對象發行的證券票面總值超過人民幣五千萬元的，應當由承銷團承銷。新證券法取消了該情形下必須由承銷團承銷的規定，將是否選擇承銷團承銷交給了發行人自行決定。

2. 先行賠付

在此之前，保薦機構的先行賠付制度僅是招股書內容與格式準則的一項披露要求，本次修訂，在證券法層面確認了先行賠付制度。保薦機構與控股股東、實際控制人的先行賠付責任將如何劃分，還有待后續規則和實踐進一步探索。

3. 行政處罰金額提高

保薦人出具有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的保薦書，或者不履行其他法定職責的，處罰金額上限從業務收入五倍提高到十倍，且沒有業務收入或者業務收入不足一百萬元的，罰款金額在一百萬元以上、一千萬元以下。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員，罰款金額也從三萬元以上三十萬元以下，大幅提高至五十萬元以上五百萬元以下。

證券公司承銷或者銷售擅自公開發行或者變相公開發行的證券的，或者承銷證券存在虛假/誤導性宣傳推介、以不正當競爭手段招攬承銷業務的，對證券公司及相關責任人員的罰款金額亦有較大幅度的提高。

結語：相對于美國和香港更為成熟的資本市場，境內資本市場還有待進一步發展，相關的基礎制度亦需要在實踐中不斷修正和完善。全面推行注冊制必將帶來一個機遇與挑戰并存的資本市場，期待更多的優質企業加入，為資本市場注入源源不斷的活力和動力，推動資本市場基礎制度實現更好的發展。