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“一致行動人”的認(rèn)定是上市公司收購和權(quán)益變動監(jiān)管中的重點問題。近年來，隨著上市公司并購重組市場的活躍，“一致行動人”的認(rèn)定成為中國證監(jiān)會審查上市公司并購重組、再融資項目，以及滬、深證券交易所關(guān)于權(quán)益變動的信息披露監(jiān)管中經(jīng)常出現(xiàn)的問題。中國證監(jiān)會和滬、深證券交易所通過問詢、要求補(bǔ)充披露以及要求中介機(jī)構(gòu)出具專業(yè)意見等方式，審查投資者之間是否存在利用一致行動關(guān)系隱蔽舉牌、爭奪上市公司控制權(quán)、規(guī)避重組上市監(jiān)管要求或者規(guī)避其他信息披露義務(wù)和監(jiān)管要求的情形。

盡管“一致行動人”的認(rèn)定對于上市公司收購、權(quán)益變動項目的執(zhí)行而言非常重要，但是在向客戶提供咨詢意見時，許多時候我們難以提供一個明確的結(jié)論，這一方面是由于適用規(guī)則中存在諸多不甚清晰之處，另一方面是由于“一致行動人”的認(rèn)定在很多情形下亦受限于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的自由裁量。

本文擬從實務(wù)角度，就“一致行動人”的適用規(guī)則、實踐中面臨的困惑以及常見問題作簡要分析。

一、適用規(guī)則及構(gòu)成一致行動人的具體影響

1、關(guān)于一致行動人概念的適用規(guī)則

現(xiàn)行《證券法》（2019年修訂）自2005年修訂以來，相關(guān)條文均有涉及“一致行動人”的概念。具體而言，《證券法》以“投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有”的措辭描述一致行動關(guān)系，但是未就“一致行動/一致行動人”進(jìn)行定義，亦未提供具體的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

現(xiàn)行《上市公司收購管理辦法》（2020年修訂）（以下簡稱“《收購管理辦法》”）自2006年修訂以來，第八十三條即明確規(guī)定了“一致行動/一致行動人”的概念、認(rèn)定方式以及權(quán)益變動的相關(guān)監(jiān)管原則，具體而言：（1）第1款明確了一致行動的定義，即“一致行動，是指投資者通過協(xié)議、其他安排，與其他投資者共同擴(kuò)大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權(quán)數(shù)量的行為或者事實”；（2）第2款具體列舉了12項“如無相反證據(jù)，投資者應(yīng)構(gòu)成一致行動人的具體情形”（以下簡稱“推定一致行動人情形”）；以及（3）第4款進(jìn)一步明確了“投資者認(rèn)為其與他人不應(yīng)被視為一致行動人的，可以向中國證監(jiān)會提供相反證據(jù)”。

2、構(gòu)成一致行動人的具體影響

如相關(guān)投資者被認(rèn)定為“一致行動人”的，其具體影響主要如下：

• 權(quán)益變動/上市公司收購中權(quán)益合并計算：如《收購管理辦法》第八十三條第3款所規(guī)定，“一致行動人所持有的上市公司股份應(yīng)當(dāng)合并計算”。這是被認(rèn)定為“一致行動人”后最為直接和核心的影響，即涉及上市公司收購或權(quán)益變動方面的信息披露及其他相關(guān)義務(wù)時，投資者及其一致行動人的權(quán)益應(yīng)當(dāng)合并計算。由于上市公司收購或權(quán)益變動涉及的信息披露及其他相關(guān)義務(wù)均是以具體的持股比例作為門檻而設(shè)定的，投資者之間是否構(gòu)成一致行動關(guān)系直接影響項目執(zhí)行中投資者信息披露和其他相關(guān)義務(wù)的評估和處理。

• 短線交易：根據(jù)《證券法》的規(guī)定，上市公司持有5%以上股份的股東、董事、監(jiān)事、高級管理人員，將其持有的該公司的股票或者其他具有股權(quán)性質(zhì)的證券在買入后六個月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個月內(nèi)又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應(yīng)當(dāng)收回其所得收益。盡管《證券法》、中國證監(jiān)會和滬、深證券交易所關(guān)于“短線交易”的相關(guān)規(guī)定中，未明確提及規(guī)制對象是否涵蓋一致行動人，但是我們注意到，近年來地方證券監(jiān)督管理局和滬、深證券交易所在監(jiān)管實踐中，均將涉及上市公司持股5%以上股東、董監(jiān)高的一致行動人的相關(guān)交易納入短線交易的監(jiān)管范疇。

• 大股東/特定股東減持限制：中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》以及滬、深證券交易所據(jù)此進(jìn)一步發(fā)布的實施細(xì)則就上市公司控股股東、持股5%以上的股東以及特定股東（持有IPO之前股份的股東）的減持股票行為進(jìn)行了一系列限制，相關(guān)限制亦適用于前述受限制主體的一致行動人。

二、實踐中關(guān)于一致行動人認(rèn)定的困惑

盡管《收購管理辦法》第八十三條就“一致行動人”作出相對詳盡的定義，但是在上市公司收購或權(quán)益變動的監(jiān)管實踐中，上述定義應(yīng)當(dāng)如何適用，仍然存在著不少困惑。整體而言，實踐中的困惑可以分為實質(zhì)和程序兩個方面。

1、實質(zhì)方面

從實質(zhì)方面，實踐中的困惑是何種情形下構(gòu)成“一致行動人”？在具有第八十三條第2款規(guī)定的“推定一致行動人情形”時，何種證據(jù)方能構(gòu)成第八十三條第4款所述的“相反證據(jù)”？ 

我們將在下文第三部分就適用“一致行動人”認(rèn)定規(guī)則時的常見問題進(jìn)行簡要分析。但是，這些常見問題及其適用困惑從根本上講，可以歸結(jié)為對第八十三條第1款規(guī)定的“共同擴(kuò)大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權(quán)數(shù)量的行為或者事實”中“支配”一詞的理解問題。具體而言，究竟何種程度的權(quán)力才能夠或應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為一名投資者可以“支配”另一名投資者所持有的上市公司股份的表決權(quán)？一種可能的理解是，“支配”是指具有能夠積極地決定相應(yīng)表決權(quán)具體行使方式的權(quán)力。但是，從《收購管理辦法》所列舉的“推定一致行動人情形”來看，這種理解顯然并不合理。另一種可能的理解是，只要一名投資者具有能夠就相應(yīng)表決權(quán)的行使方式參與決策的權(quán)力即應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為具有“支配”能力。但是，這種理解似乎又?jǐn)U大了“一致行動人”的范疇，而且監(jiān)管實踐中也并非照此標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行。那么，是否有一種相對合理的“中間理解”，即一名投資者對于另一名投資者所持有的相應(yīng)股份表決權(quán)的行使具有否決權(quán)即構(gòu)成所謂的“支配”？從適用規(guī)則和監(jiān)管實踐中關(guān)于一致行動情形的認(rèn)定來看，就“支配”一詞如何理解并沒有一個明確和統(tǒng)一的答案，往往是基于個案進(jìn)行具體分析的結(jié)果。

2、程序方面

從程序方面，就《收購管理辦法》第八十三條第4款規(guī)定的“投資者認(rèn)為其與他人不應(yīng)視為一致行動人的，可以向中國證監(jiān)會提供相反證據(jù)”，應(yīng)當(dāng)如何理解前款所謂的“相反證據(jù)”以及在何種情況下提供“相反證據(jù)”？

適用規(guī)則并沒有規(guī)定提供“相反證據(jù)”的程序或者途徑。從監(jiān)管實踐來看，投資者一般不會于“事前”提供相反證據(jù)以排除相關(guān)“推定一致行動人情形”的適用，而是視具體交易是否需要取得中國證監(jiān)會的批準(zhǔn)存在兩種做法：（1）就不需要中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的交易，如果證券交易所認(rèn)為存在“推定一致行動人情形”的，會向相關(guān)方提出問詢，相關(guān)方針對問詢再作具體回答。在證券交易所不是很確定的個別情況下，證券交易所可能會咨詢中國證監(jiān)會的意見；（2）就需要中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的項目，中國證監(jiān)會在具體審核過程中對于其認(rèn)為存在“推定一致行動人情形”而相關(guān)方未作出一致行動人認(rèn)定的，也會提出問詢，相關(guān)方再針對問詢作具體回答。

三、關(guān)于一致行動人認(rèn)定的常見問題

《收購管理辦法》在第八十三條第1款和第2款就一致行動人進(jìn)行界定，其中第1款對“一致行動人”進(jìn)行了概念性界定，第2款列舉了12項“推定一致行動人情形”。由于第2款對于“推定一致行動情形”做了非常寬泛的規(guī)定，所以除個別情形（比如簽署一致行動協(xié)議）以外，實踐中關(guān)于“一致行動人”的認(rèn)定主要圍繞第2款展開。

在第2款的具體適用上，比較典型的情形是監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為相關(guān)投資者存在“推定一致行動人情形”，要求相關(guān)投資者就是否構(gòu)成“一致行動人”進(jìn)行答復(fù)。根據(jù)我們的觀察，大多數(shù)情況下相關(guān)方所做出的不構(gòu)成“一致行動人”的論證都能夠為監(jiān)管機(jī)構(gòu)所接受（即使個別項目中相關(guān)論證從實質(zhì)上看似乎并不能夠完全經(jīng)得起推敲），當(dāng)然也存在個別先例，相關(guān)方的論證不為監(jiān)管機(jī)構(gòu)所接受進(jìn)而按照監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求作出構(gòu)成“一致行動人”的認(rèn)定并履行相關(guān)信息披露義務(wù)。

如下是結(jié)合市場先例以及我們在項目執(zhí)行中的經(jīng)驗，就“一致行動人”認(rèn)定中的常見問題所作的簡要分析，不追求為相關(guān)情形下的“一致行動人”認(rèn)定提供確切的結(jié)論，希望能夠為具體問題提供一個思考方向。

1、部分表決權(quán)委托安排下委托方和受托方是否應(yīng)認(rèn)定為一致行動人

市場中存在很多表決權(quán)委托的案例。在一方將其所持股份的表決權(quán)全部委托給另一方的情況下，雙方構(gòu)成一致行動關(guān)系基本上沒有疑問。但是實務(wù)中存在的一個疑問是，如果委托人僅就其所持部分股份的表決權(quán)委托給受托人，則就委托人所持剩余部分的股份，委托方與受托方之間是否也構(gòu)成一致行動關(guān)系？

我們理解，在此情形下將委托方和受托方就其全部持有的股份認(rèn)定為“一致行動人”似乎缺乏充分的合理性。通常而言，委托方僅就其持有的部分股份進(jìn)行委托，恰恰說明雙方并不希望就其所持全部股份達(dá)成一致行動關(guān)系，就部分股份作出表決權(quán)委托安排往往有其特別的商業(yè)考量。

根據(jù)我們的觀察，市場上就部分股份表決權(quán)委托情況下是否構(gòu)成“一致行動人”的認(rèn)定存在著兩種截然相反的處理方式：一種方式是認(rèn)定委托方和受托方之間并不會因為部分股份表決權(quán)委托導(dǎo)致雙方就其所持的全部股份均構(gòu)成一致行動關(guān)系；而另一種方式則是將委托方和受托方認(rèn)定為“一致行動人”。根據(jù)我們近期在項目上證券交易所對相關(guān)問題的反饋來看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有更傾向于后一種處理方式的趨勢。就此，滬、深證券交易所于2018年4月13日分別發(fā)布的《上市公司收購及股份權(quán)益變動信息披露業(yè)務(wù)指引（征求意見稿）》（正式稿直至目前尚未發(fā)布）亦作出相關(guān)規(guī)定，明確規(guī)定“投資者委托表決權(quán)的，受托人與委托人視為存在一致行動關(guān)系”，從條文來看亦并未區(qū)分是全部委托還是部分委托。

2、存在投資關(guān)系的投資者之間一致行動關(guān)系的認(rèn)定

《收購管理辦法》第八十三條第2款第4項規(guī)定的“推定一致行動人情形”為“投資者參股另一投資者，可以對參股公司的重大決策產(chǎn)生重大影響”。這一推定情形在實踐中如何適用一直不是很清晰，特別地，就其中的“重大影響”如何理解，適用規(guī)則并沒有提供明確的標(biāo)準(zhǔn)，因而市場上存在各種角度的解釋，比如一個投資者對于另一個投資者的參股屬于“財務(wù)投資”、“無單一及決定性影響”、“彼此獨立決策”等都是論證投資者對于參股公司不構(gòu)成“重大影響”時常見的著眼點。

就此，有部分監(jiān)管人士認(rèn)為可以參照適用《企業(yè)會計準(zhǔn)則第2號－－長期股權(quán)投資》關(guān)于“重大影響”的解釋和實踐標(biāo)準(zhǔn)。具體而言，會計準(zhǔn)則中，“重大影響”是指對一個企業(yè)的財務(wù)和經(jīng)營政策有參與決策的權(quán)力，但并不能夠控制或者與其他方一起共同控制這些政策的制定。實踐中，會計師一般也將持股20%以上或可以委派一名董事的被投企業(yè)認(rèn)定為投資者具有“重大影響”的企業(yè)。盡管如此，根據(jù)我們的觀察，目前尚未有中國證監(jiān)會或證券交易所以會計準(zhǔn)則項下的“重大影響”的標(biāo)準(zhǔn)來判斷相關(guān)投資者是否構(gòu)成第4項“推定一致行動人情形”的市場先例。

就“重大影響”的理解，其實可以回歸至前文中關(guān)于第八十三條第1款“一致行動”定義中“支配”一詞的理解。正是由于就“支配”一詞如何理解并無明確的標(biāo)準(zhǔn)，第2款第4項推定情形中所謂的“重大影響”也就相應(yīng)地難以有清晰的理解。在適用規(guī)則沒有明確標(biāo)準(zhǔn)的情形下，在實踐中就“支配”、“重大影響”一詞結(jié)合具體情形進(jìn)行個案分析是更為合理的做法。我們理解，比較合理的分析方式是將多種因素納入考慮，例如兩個投資者之間形成參股關(guān)系的時間和背景、以及兩個投資者之間持有上市公司股份的時間、方式和目的等因素納入考慮，如果雙方參股關(guān)系形成的時間、背景與雙方持有上市公司股份的時間、方式或者目的具有高度契合性，則會增加其被認(rèn)定為“一致行動人”的可能性。但是，從市場先例來看，前述結(jié)合各種因素的綜合分析似乎較為少見，絕大多數(shù)情形下都是相關(guān)投資者自行總結(jié)的一個標(biāo)準(zhǔn)（例如“無單一及決定性影響”，但就此標(biāo)準(zhǔn)如何理解其實也不甚清楚），而監(jiān)管機(jī)構(gòu)就相關(guān)投資者的論證也未公開予以反饋（并在其中傳遞一個明確的標(biāo)準(zhǔn)或者其認(rèn)可的論證思路），因此，目前市場上存在著為監(jiān)管機(jī)構(gòu)所接受的各種不同的標(biāo)準(zhǔn)，不一而足，因此從實務(wù)角度缺乏較強(qiáng)的指導(dǎo)意義，也難以使市場形成清晰和穩(wěn)定的預(yù)期。

3、關(guān)于提供融資安排構(gòu)成一致行動的理解

“推定一致行動人情形”第5項規(guī)定的是“銀行以外的其他法人、其他組織和自然人為投資者取得相關(guān)股份提供融資安排”。這一規(guī)定整體而言較為直接，實踐中經(jīng)常遇到的一個疑問是，如果一個投資人作為另一個投資人的股東或者合伙人進(jìn)行出資是否構(gòu)成此項推定情形項下所謂的“提供融資安排”。根據(jù)《收購管理辦法》對于“推定構(gòu)成一致行動人情形”的列舉以及結(jié)合實踐中的情況，我們理解，前述情形不應(yīng)該構(gòu)成第5項規(guī)定的“提供融資安排”，否則前文關(guān)于第八十三條第2款第4項推定情形的討論也就沒有意義了。

4、投資者之間存在合伙、合作、聯(lián)營等其他經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系

“推定一致行動人情形”第6項規(guī)定的是“投資者之間存在合伙、合作、聯(lián)營等其他經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系”。根據(jù)我們的觀察，這可能是實踐中最為經(jīng)常被“反證”的一項推定情形，而且似乎也是相關(guān)“反證”最容易為監(jiān)管機(jī)構(gòu)所接受的推定情形。主要原因可能是這一項推定確實涵蓋了大量與一致行動沒有關(guān)系的情形，因為根據(jù)此項規(guī)定，如果兩個投資者在與收購上市公司股份完全不相關(guān)的領(lǐng)域存在著合伙、合作等經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系，即可構(gòu)成本項“推定一致行動人情形”。

一個可以避免過度擴(kuò)張適用此項“推定一致行動人情形”的合理限定，可能是將投資者之間的“合伙、合作、聯(lián)營”限定于為共同持有上市公司股份之目的而存在的該等經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系。當(dāng)然，即使在這一限定下，投資人依然可以提供“反證”。

5、私募基金管理人和資產(chǎn)管理計劃管理的不同基金或產(chǎn)品之間的一致行動關(guān)系

近年來，一些私募基金旗下的不同基金或同一管理人管理的不同資產(chǎn)管理計劃產(chǎn)品活躍于上市公司收購、再融資和并購重組活動中，相關(guān)基金或產(chǎn)品之間是否構(gòu)成“一致行動人”經(jīng)常為中國證監(jiān)會或證券交易所所關(guān)注。整體而言，私募基金旗下的不同基金或同一管理人管理的不同資產(chǎn)管理計劃產(chǎn)品并不必然構(gòu)成一致行動人。根據(jù)我們的觀察，一些市場先例中，相關(guān)方會從實質(zhì)上論證投資者之間不存在共同擴(kuò)大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權(quán)數(shù)量的行為或者事實，論證著眼于各相關(guān)基金/資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行獨立管理和投資、投資決策委員會不存在重合等。

6、不同投資者之間就涉及股東大會的部分事項達(dá)成一致投票的協(xié)議

在具體交易實踐中，上市公司的股東之間可能會就涉及股東大會決議的部分事項達(dá)成一致投票的協(xié)議。就這種安排是否會導(dǎo)致不同股東之間被認(rèn)定為具有一致行動關(guān)系，我們理解需要根據(jù)涉及的股東大會決議具體事項進(jìn)行分析。

一項比較常見的股東間一致投票安排是，上市公司的控股股東同意在上市公司關(guān)于董事選舉的股東大會中，就上市公司的戰(zhàn)略投資者所提名的董事投出贊成票。就此，市場上較為主流和一致的理解是，此項安排并不會導(dǎo)致控股股東和戰(zhàn)略投資者之間構(gòu)成一致行動關(guān)系。市場上也存在另外一種理解，其認(rèn)為由于上市公司的股東主要通過其委派的董事影響上市公司的經(jīng)營和決策，因此就此董事選舉安排達(dá)成一致投票的協(xié)議會使得特定股東之間構(gòu)成一致行動關(guān)系。我們認(rèn)為這一理解并不成立，需要就董事選舉這一特定事項作出一致投票安排在一定程度上恰恰反映控股股東和戰(zhàn)略投資者之間不存在一致行動關(guān)系，而且就董事選舉事宜達(dá)成一致投票安排也不會導(dǎo)致控股股東和戰(zhàn)略投資者各自提名的上市公司董事之間作出一致行動。

四、結(jié)語

從本文分析可見，由于《收購管理辦法》第八十三條第1款規(guī)定的“一致行動人”概念并非完全清晰，且第2款關(guān)于“推定一致行動人情形”的規(guī)定非常寬泛，因而監(jiān)管實踐中涌現(xiàn)出大量關(guān)于落入“推定一致行動情形”是否構(gòu)成一致行動關(guān)系的監(jiān)管問詢和回復(fù)。

作為一個初步觀察，在大多數(shù)情況下，投資者關(guān)于形式上落入“推定一致行動人情形”但實質(zhì)上不構(gòu)成一致行動關(guān)系的論證都能夠為監(jiān)管機(jī)構(gòu)所接受。但是，這一現(xiàn)象導(dǎo)致了在合規(guī)方面不同風(fēng)險偏好的市場參與主體在對待“一致行動人”問題上采取了截然不同的應(yīng)對方式：一些對于合規(guī)風(fēng)險容忍度較高的市場參與主體，即使“事實上”可能存在一致行動關(guān)系，也可能抱著至少試一試的態(tài)度先不按照構(gòu)成“一致行動人”的口徑作披露和就其他相關(guān)義務(wù)作處理，待監(jiān)管機(jī)構(gòu)問詢后再參考市場先例進(jìn)行解釋和論證；而一些合規(guī)風(fēng)險容忍度很低的市場參與主體，即便“實質(zhì)上”并不具有一致行動關(guān)系，但由于形式上落入個別“推定一致行動人情形”，為了避免被認(rèn)定為“一致行動人”所帶來的監(jiān)管不確定性和其他不利影響，可能在交易籌劃的初期即通過各種方式調(diào)整交易結(jié)構(gòu)（甚至在極端情況下放棄潛在交易），從而導(dǎo)致交易成本和交易不確定性實質(zhì)性增加。我們理解，前述兩種市場參與者的應(yīng)對方式顯然都不是監(jiān)管機(jī)構(gòu)在制定和運用“一致行動人”認(rèn)定規(guī)則時的初衷。我們認(rèn)為，如果適用規(guī)則或監(jiān)管實踐中能夠在一定程度上提高關(guān)于“一致行動人”認(rèn)定的確定性（提高確定性不意味著限制監(jiān)管機(jī)構(gòu)在個案中的裁量權(quán)，而是旨在給市場關(guān)于其裁量權(quán)行使的一個相對可預(yù)測的標(biāo)準(zhǔn)），將更有利于回歸和實現(xiàn)關(guān)于“一致行動人”規(guī)則的監(jiān)管初衷。