2020-06-01
海問觀察：初探創業板注冊制改革系列（四）
作者：
鄭燕
2020年4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》，宣告創業板試點注冊制改革正式啟動。我們在《初探創業板注冊制改革系列（一）》《初探創業板注冊制改革系列（二）》與《初探創業板注冊制改革系列（三）》對創業板注冊制改革涉及的首次公開發行并上市的發行條件、上市條件、各板塊比較以及過渡期事項，表決權差異安排制度和股權激勵制度，以及上市公司再融資制度的注冊制改革要點作了探討。除前述相關制度革新外，在參照科創板相關規定的基礎上，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”或“中國證監會”）制訂的《創業板上市公司持續監管辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱“《持續監管辦法》”）與深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）制訂的《深圳證券交易所創業板上市公司重大資產重組審核規則（征求意見稿）》（以下簡稱“《重組審核規則》”，與《持續監管辦法》合稱“重組新規”）亦對創業板上市公司重大資產重組制度進行了重大改革。本文作為初探創業板注冊制改革專題研究的系列四，旨在就創業板試點注冊制改革后的上市公司重大資產重組制度，比照其他板塊的現行規定進行討論。
《持續監管辦法》針對重大資產重組的標的資產要求、認定標準、發行股份定價機制做出了特別規定，提升了創業板上市公司重大資產重組制度的包容性和適應性。同時，在《持續監管辦法》規定的框架下，《重組審核規則》對重大資產重組的具體實施標準和規則進行了細化。筆者對本次創業板注冊制改革中關于重大資產重組的要點梳理如下：
一、重大資產重組的認定標準
與科創板一致，《持續監管辦法》仍然基本延續了《上市公司重大資產重組管理辦法》（2020修正）（以下簡稱“《重組辦法》”）第十二條關于重大資產重組的認定標準，并且仍采用了《重組辦法》第十三條關于重組上市的認定標準。具體如下（與其他板塊的差異部分已標紅注明）：
表1：重大資產重組的認定標準
與科創板一致，相比于《重組辦法》關于重大資產重組的認定標準，創業板的營業收入指標的標準增加了“超過5,000萬元人民幣”的要求。部分創業板上市公司在IPO時采用的上市指標不包括營業收入（比如，采用凈利潤指標，即最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于人民幣5,000萬元），其本身營業收入也較低，增加“超過5,000萬元人民幣”的要求可以使得此類上市公司避免在收購營業收入較低的標的資產時輕易觸發重大資產重組。
值得注意的是，就認定重組上市適用的“累計首次原則”，重組新規仍沿用了創業板現行規定的認定標準，在“累計首次原則”的計算期間上與現行主板、中小板、科創板規則存在差異。2019年10月18日，證監會對《重組辦法》進行了修訂，該次修訂將“累計首次原則”的計算期間從原規定的60個月縮短至36個月，即控股股東、實際控制人在取得上市公司控制權36個月以后注入達到表1所列重組上市認定標準的大體量資產不會構成重組上市；同時，該次修訂放開了創業板重組上市，但創業板重組上市“累計首次原則”的計算年限仍為“上市公司自控制權發生變更之日起”，即相比于主板、中小板、科創板重組上市以“上市公司控制權變更之日起36個月”作為界限區分是否構成重組上市，創業板進行重組上市沒有該等計算期間的規定，即控股股東、實際控制人在取得創業板上市公司控制權后，無論在36個月之內或者36個月之后，如注入表1所列重組上市認定標準的大體量資產均會構成重組上市。
二、上市公司實施重大資產重組的條件
重組新規總體上延續了創業板現行規定，對不同交易類型的重大資產重組的實施條件進行了區別化規制，具體如下：
（一）上市公司重大資產重組應當符合的條件
1、對于重組標的資產的要求
創業板上市公司實施重大資產重組的，標的資產所屬行業應當符合創業板定位，或者與上市公司處于同行業或上下游。創業板與科創板對重組標的資產的定位要求對比如下（差異部分已標紅注明）：
表2：對重組標的資產的要求
與科創板相比，創業板的重組標的資產的要求滿足符合板塊定位或行業要求之一即可，較為寬松；同時，創業板也并不強制要求標的資產與上市公司的主營業務具有協同效應。該項制度安排立足于創業板上市公司的發展需求，為創業板上市公司進行轉型升級或產業并購留下了制度空間。
2、其他相關條件
與其他板塊一致，創業板上市公司實施重大資產重組仍需要符合《重組辦法》第十一條、《中國證券監督管理委員會關于規范上市公司重大資產重組若干問題的規定》（2016年修訂）（以下簡稱“《重組若干規定》”）第四條規定的條件。具體如下：
表3：重大資產重組應當符合的其他要求
（二）上市公司發行股份購買資產應當符合的條件
與其他板塊一致，除應當滿足第一部分所述的上市公司重大資產重組應當符合的條件外，《重組審核規則》第九條第一款規定，創業板上市公司實施發行股份購買資產的，應當符合《重組辦法》關于發行股份購買資產的規定。具體如下：
表4：發行股份購買資產的發行條件
（三）重組上市應當符合的條件
根據《重組辦法》第十三條第二款第一項的規定，重組上市應當符合《重組辦法》第十一條的規定（參見表3）與《重組辦法》第四十三條的規定（參見表4）。除此之外，創業板重組上市還需滿足如下條件：
1、標的資產的戰略定位
重組上市的標的資產同樣需要符合表2關于重大資產重組標的資產的要求。相比于其他板塊，《重組審核規則》額外要求重組上市的標的資產應當屬于符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業資產。此要求源于2019年10月證監會對《重組辦法》的修訂。該次修訂放開了創業板重組上市，允許創業板上市公司購買符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業資產。因此，《重組審核規則》前述對重組上市標的資產的額外要求重申了《重組辦法》的近期修訂內容，同時結合創業板自身的板塊定位特色，進一步體現了創業板從嚴把握重組上市的政策方向。
2、滿足創業板首發上市的發行條件
《重組審核規則》第十條規定，上市公司實施重組上市的，標的資產應當屬于符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業資產，對應的經營實體應當是符合《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱“《首發注冊管理辦法》”）規定的相應發行條件的股份有限公司或者有限責任公司?！妒装l注冊管理辦法》規定的相應發行條件請參見《初探創業板注冊制改革系列（一）》。另外，《重組審核規則》也進一步規定了重組上市的財務指標，與創業板首發上市財務指標、科創板重組上市財務指標對比如下（差異部分已標紅注明）：
表5：重組上市、首發上市的發行條件中財務指標對比
從上表可以看出，創業板重組上市的財務指標基本延續了創業板首發上市的各項財務指標的具體規定。與創業板首發上市的財務指標相比，創業板重組上市的財務指標不適用市值方面的要求。同時，參照科創板重組上市，對采用營業收入指標的標的資產增加了現金流量方面的要求。另外，與科創板重組上市要求相比，創業板重組上市要求增加了“凈利潤+營業收入”的財務指標，增加了創業板重組上市財務指標的可選項。
3、存在表決權差異安排的重組上市
根據《重組審核規則》第十一條的規定，上市公司重組上市標的資產對應的經營實體存在表決權差異安排的，除符合《首發注冊管理辦法》規定的相應發行條件外，其表決權安排等應當符合《深圳證券交易所創業板股票上市規則（征求意見稿）》（以下簡稱“《上市規則》”）等規則的規定。另外，標的資產對應的經營實體還應當符合一定的財務指標（與科創板重組上市財務指標相同），與創業板首發上市對比如下：
表6：存在表決權差異安排的重組上市財務指標
從上表可以看出，就存在表決權差異安排的首發上市和重組上市，除了創業板重組上市標的資產對應的經營實體不適用市值方面的要求以外，重組上市的財務指標比首發上市更為嚴格。
三、上市公司發行股份購買資產的發股定價機制與鎖定期安排
相比于主板和中小板，重組新規關于發行股份購買資產的發股定價機制和鎖定期安排的規定也存在一定差異，具體如下：
（一）發行股份購買資產的發股定價機制
與科創板一致，《持續監管辦法》將發行股份的價格下限由市場參考價的90%放寬至市場參考價的80%。通過調整發行股份購買資產的發股定價標準，創業板上市公司在并購重組價格形成中被給予了更多彈性，使市場在資源配置中發揮更好作用，讓并購雙方得到更充分博弈。創業板、科創板與其他板塊的發行股份購買資產的發股定價機制對比如下（差異部分已標紅注明）：
表7：發行股份購買資產的發股定價機制
（二）重組取得股份的鎖定期安排
與科創板一致，《重組審核規則》對于交易對方通過重組交易取得的上市公司股份設置了相同的鎖定期安排。創業板、科創板與其他板塊的鎖定期安排對比如下（差異部分已標紅注明）：
表8：重組取得股份的鎖定期安排
四、交易所審核重點關注內容
（一）重點關注內容
與科創板一致，《重組審核規則》第二十七條規定，深交所對創業板上市公司發行股份購買資產或者重組上市是否符合法定條件、是否符合證監會和深交所信息披露要求進行審核，并重點關注標的資產所屬行業是否符合創業板定位，或者與上市公司處于同行業或者上下游、與上市公司主營業務是否具有協同效應、重組交易是否必要、資產定價是否合理公允、業績承諾是否切實可行、是否存在損害上市公司和股東合法權益的情形。
（二）相關案例
經檢索公開披露的科創板上市公司重大資產重組案例，截至本文發布之日，蘇州華興源創科技股份有限公司（證券代碼：688001，以下簡稱“華興源創”）發行股份及支付現金購買蘇州歐立通自動化科技有限公司（以下簡稱“歐立通”或“標的公司”）100%股權并募集配套資金的交易已通過上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）審核，在華興源創出具落實意見回復后將提交中國證監會注冊。
根據華興源創公告的重組報告書披露，本次交易中，華興源創擬通過發行股份及支付現金的方式購買交易對方持有的歐立通100%的股權，交易各方確定歐立通100%股權的交易作價為104,000萬元，其中以向交易對方發行股份的方式支付交易對價的70%（不考慮配套融資，本次交易后交易對方將直接合計持有華興源創6.52%的股份），以現金方式支付交易對價的30%。本次交易發行股份購買資產的發股價格為26.05元/股，不低于定價基準日前20個交易日股票均價的80%。同時，華興源創擬通過詢價方式非公開發行股份募集配套資金，募集配套資金總額不超過53,200萬元，不超過本次交易中以發行股份方式購買資產的交易價格的100%，用于華興源創補充流動資金及標的公司項目建設。本次募集配套資金以發行股份及支付現金購買資產為前提條件，但募集配套資金成功與否并不影響發行股份及支付現金購買資產的實施。本次交易構成重大資產重組；本次交易完成后，華興源創的控股股東與實際控制人未發生變更，因此，本次交易不構成重組上市。
另外，華興源創與交易對方簽署了業績承諾補償協議，交易對方作為補償義務人承諾標的公司2019年、2020年、2021年累計實現的經具備證券從業資格的會計師事務所審計的扣除非經常性損益前后孰低的歸屬于母公司所有者凈利潤不低于30,000萬元。
上交所對華興源創重組申請的問詢問題的主要關注點如下所示：
表9：華興源創案例交易所審核問詢關注點
從上述科創板案例交易所的問詢關注點來看，對于發行股份購買資產的重大資產重組交易，除了標的公司的經營情況和財務數據，交易所會尤為關注公司與標的資產因重組交易產生的協同效應，并可能要求上市公司從降低成本、提高市場占有率、拓展客戶等具體方面分析提升協同效應的可行性。另外，涉及業績承諾的，交易所還會額外關注業績承諾是否包含公司與標的公司的內部交易、關聯交易或者收購資產產生的業績，以及公司是否會向標的公司提供資金支持。
對于本次注冊制改革后的創業板上市公司，前述科創板案例亦對創業板上市公司重大資產重組的審核關注點具有參考意義。由于科創板上市公司重大資產重組要求標的資產必須與上市公司主營業務具有協同效應，因此協同效應構成了前述案例的審核問詢重點。然而，如前所述，與上市公司主營業務具有協同效應并非創業板上市公司重組標的資產所必須滿足的要求，僅為交易所重點關注的事項。
基于前述，筆者認為，對于在創業板注冊制改革后實施的上市公司重大資產重組，重組標的資產要求、交易價格的公允性、業績承諾和補償的可實現性等《重組審核規則》明確要求上市公司進行充分披露和交易所重點關注的事項，將很可能成為重大資產重組的審核重點。
五、審核機構、審核制度與流程
《重組審核規則》第二條規定，上市公司實施不涉及股份發行的重大資產重組的，不適用《重組審核規則》第三章（重組信息披露要求）、第四章（重組審核內容與方式）、第五章（重組審核程序）、第六章（審核相關事項）的規定。因此，上市公司實施不涉及股份發行的重大資產重組，無需經過深交所審核、證監會注冊，但仍需要遵循前述重組新規關于重組標準和條件、標的資產要求的規定。同時，創業板上市公司進行不涉及發行股份的重大資產重組的，需要按照《持續監管辦法》《上市規則》等法規、規則履行常規信息披露義務。
上市公司發行股份購買資產或者實施重組上市的，需要經過深交所審核。涉及股份發行的，由深交所審核通過后報證監會履行注冊程序?！吨亟M審核規則》對發行股份購買資產與重組上市的審核機構、審核制度和審核程序做了進一步明確規定，優化了重組審核程序，進一步縮短重組審核時限。具體如下：
（一）審核機構
《重組審核規則》第二十六條第一款規定，深交所發行上市審核機構會同創業板公司監管部門（以下簡稱“重組審核機構”），按照規定對申請文件進行聯合審核，出具審核報告。涉及重組上市的，深交所重組審核機構經審核提出初步審核意見后，提交創業板上市委員會（以下簡稱“上市委員會”）審議，提出審議意見。因此，發行股份購買資產的審核機構為包括深交所發行上市審核機構和創業板公司監管部門在內的重組審核機構；重組上市的審核機構為重組審核機構與上市委員會。
（二）審核制度與流程
審核制度
根據《持續監管辦法》第十九條第一款、《重組審核規則》第三條與第二十六條第二款，創業板上市公司的重大資產重組審核制度如下：
如前文所述，不涉及發行股份的重大資產重組無需經過深交所審核、證監會注冊；
上市公司發行股份購買資產的，由交易所的重組審核機構審核通過后報證監會履行注冊程序；
涉及發行股份的重組上市需要經過交易所的重組審核機構和上市委員會審核通過后，報證監會履行注冊程序；
不涉及發行股份的重組上市需要經過深交所的重組審核機構和上市委員會審核通過，無需報證監會履行注冊程序。
審核流程
就上市公司實施發行股份購買資產或者重組上市，《重組審核規則》規定了申請與受理、審核機構審核、出具審核報告或者上市委員會審議、向證監會報送審核意見等程序步驟。另外，《重組審核規則》簡化了不構成重大資產重組的發行股份購買資產的申請程序。符合小額快速條件的重組申請無問詢環節，由重組審核機構直接出具審核報告。具體流程如下圖所示：
六、結語
總體而言，本次創業板上市公司重大資產重組制度改革是在部分借鑒和參考科創板重組制度改革的安排基礎上，結合創業板自身的定位和實際情況，從重大資產重組的認定標準和條件、信息披露和要求、審核制度和流程等方面進行了配套注冊制改革要求和大方向的制度優化與完善。筆者相信在重組新規的征求意見稿正式實施后，變革后的重大資產重組制度會在保持市場運行規范的前提下，為創業板上市公司便利、高效、快捷地利用資產重組實現轉型升級提供制度支持和保障，同時也給創業板上市公司的并購重組市場帶來巨大活力。
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