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在涉及上市公司的破產重整中，戰略投資人往往以獲得上市公司的控制權為目的進行重整投資。當戰略投資人直接取得上市公司的股份，或取得上市公司控股股東的控制權，從而間接取得對上市公司的控制權時，就有可能觸發《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“《證券法》”）、《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱“《收購管理辦法》”）規定的強制要約收購。本文擬圍繞上市公司相關破產重整中，強制要約收購義務的觸發和免除進行展開。

一、強制要約收購的觸發情形

要約收購指投資者以公開要約方式收購上市公司股票的行為。該公開要約應以公告方式進行，并在公告中明確收購條件、價格、期限以及其他規定事項。

（一）直接收購觸發的強制要約收購

根據《收購管理辦法》第23條、24條、47條之規定，要約收購可分為自愿要約和強制要約。自愿要約為投資者自愿選擇以全面要約或者部分要約的方式向被收購公司所有股東發出收購其所持有全部或部分股份的要約。強制要約為投資者因協議收購或者其他原因導致其持有的一個上市公司的股份超過30%時觸發的法定義務，投資者應當發出全面要約或部分要約。《收購管理辦法》第47條第3款進一步規定，收購人擬通過協議方式收購一個上市公司的股份超過30%的，對于超過30%的部分，如不符合免除要約收購的情形，應當發出全面要約。

因此，直接收購的情況下，觸發全面強制要約收購的要件包括：（1）收購人以證券交易所證券交易方式或協議收購等方式收購上市公司股份；（2）收購人在上市公司中擁有權益的股份已達到30%，擬繼續進行增持的，或者擬收購的股份超過該上市公司股份的30%。方大錦化化工科技股份有限公司（000818，以下簡稱“*ST化工”）于2011年10月11日發布的《長城證券有限責任公司關于遼寧方大集團實業有限公司收購公司暨豁免要約之財務顧問報告》（以下簡稱“《財務顧問報告》”），遼寧方大集團實業有限公司（以下簡稱“遼寧方大”）通過*ST化工破產重整程序，獲得*ST化工55.92%的股份（重整計劃執行完畢后，遼寧方大對*ST化工的持股比例降至39.14%），觸發了全面要約收購義務。

（二）間接收購觸發的強制要約收購

《收購管理辦法》第56條、第57條則規定了間接收購情形下的要約收購義務。具體規定為，收購人雖不是上市公司的股東，但通過投資關系、協議、其他安排導致其擁有權益的股份超過該公司已發行股份的30%，或通過投資關系取得對上市公司股東的控制權的，而受其支配的上市公司股東所持股份達到前條規定比例、且對該股東的資產和利潤構成重大影響的，如不符合免除要約收購的情形，應當發出全面要約。

因此，間接收購的情況下，觸發全面強制要約收購的要件包括：（1）投資者通過投資關系、協議、其他安排導致其擁有上市公司的權益，或通過投資關系取得上市公司股東的控制權；（2）投資者擁有權益的股份或受投資者支配的上市公司股東所持上市公司股份達到30%以上。

如上市公司控股股東進入破產重整程序，重整投資人通過重整投資取得該公司控制權的，則有可能觸發間接收購導致重整投資人承擔強制要約收購義務。2017年，寧波梅山保稅港區錦程沙洲股權投資有限公司（以下簡稱“錦程沙洲”）通過東北特鋼集團（以下簡稱“東北特鋼”）破產重整程序，獲得東北特鋼43%的股權，間接收購東北特鋼持有的上市公司撫順特殊鋼股份有限公司（以下簡稱“*ST撫鋼”）共計38.22%的股份，觸發了全面強制要約收購。

二、強制要約收購的免除

（一）免除發出要約的情形

根據《收購管理辦法》第62條、第63條之規定，免除發出要約的法定情形大致可分為四類，一是不存在控制權爭奪的股份取得，即同一控制下的股份轉讓、國有資產無償劃轉、投資者被動增持、絕對控股、金融機構展業、繼承、購回式證券交易和優先股表決權恢復等情形；二是長期持股或緩慢增持的行為，即認購增發和爬行增持；三是拯救財務困難的上市公司；四是由中國證監會認定的其他情形，該類情形應當符合證券市場發展變化和保護投資者合法權益的需要。

由于本文所討論的主題僅涉及上市公司或其控股股東重整過程中的控制權轉移，因此僅針對挽救公司財務困境與中國證監會認定的其他情形兩項，分析免除強制要約收購的可行性。

（二）因挽救公司財務困境而免除強制要約收購

根據《收購管理辦法》第62條第1款第（二）項之規定，上市公司面臨嚴重財務困難，收購人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會批準，且收購人承諾3年內不轉讓其在該公司中所擁有的權益，收購人可以免于以要約方式增持股份。但關于“上市公司面臨嚴重財務困難”的認定，《收購管理辦法》并未直接作出規定。

依照中國證監會頒布的《<上市公司收購管理辦法>第六十二條有關上市公司嚴重財務困難的適用意見——證券期貨法律適用意見第7號》，上市公司存在以下情形之一的，可以認定其面臨嚴重財務困難：（1）最近兩年連續虧損；（2）因三年連續虧損，股票被暫停上市；（3）最近一年期末股東權益為負值；（4）最近一年虧損且其主營業務已停頓半年以上；（5）證監會認定的其他情形。

根據中國證監會的要求，因挽救公司財務困境而免除強制要約收購，上市公司本身應當符合“面臨嚴重財務困難”的情形。在前述*ST化工重整案中，遼寧方大就以該項規定為由，向中國證監會提出豁免要約收購義務的申請。長城證券有限責任公司在《財務顧問報告》中稱，*ST化工面臨嚴重的財務困難，根據*ST化工2009年年度報告披露內容，截止2009年12月31日，*ST化工總資產合計約為23.47億元，負債合計則高達約24.81億元，歸屬母公司的所有者權益為-1.34億元；*ST化工2008、2009年度分別虧損2.36億元和11.01億元。2010年3月19日，葫蘆島中院裁定*ST化工進入破產重整程序；2010年7月30日，該院裁定終結重整程序。在2010年7月30日葫蘆島中院裁定錦化集團持有的*ST化工190,126,969股A股股票歸遼寧方大所有時，*ST化工正處于重整計劃執行階段，且*ST化工已連續兩個會計年度虧損，截止2009年底已經資不抵債。*ST化工已陷入嚴重的財務困難。另，收購人提出的挽救*ST化工的重組方案取得*ST化工股東大會批準，且收購人已作出承諾3年內不轉讓其在*ST化工中所擁有的權益。因此，該申請符合《收購管理辦法》第62條第1款第（二）項規定的免于以要約方式增持股份的豁免條件。2011年9月30日，中國證監會作出《關于核準遼寧方大集團實業有限公司公告方大錦化化工科技股份有限公司收購報告書并豁免其要約收購義務的批復》（證監許可〔2011〕1579號），核準豁免遼寧方大因重整投資獲得*ST化工超過30%的股份而應履行的要約收購義務。

因此，在上市公司本身的破產重整過程中，戰略投資人通過直接重整投資獲得上市公司股份的比例超過30%觸發強制要約收購義務的，可以援引本項規定，聘請律師事務所等專業機構出具專業意見，并由財務顧問就本次收購出具財務顧問報告，明確說明本次收購是否屬于免于發出要約的情形，收購人是否作出承諾及是否具備履行相關承諾的實力，即可實施重整計劃中規定的股份劃轉。

但是，若上市公司的控股股東進入破產重整程序，則難以被認定為上市公司本身面臨嚴重財務困難。在此情形下，可考慮通過《收購管理辦法》第62條第（三）項兜底條款，由中國證監會對是否可以免于要約收購作出認定。

（三）通過中國證監會認定的其他情形免除強制要約收購

在排除了上市公司控股股東重整中援引“挽救公司財務困境”條款的可行性后，本文將繼續分析根據《收購管理辦法》第62條第（三）項兜底條款“中國證監會為適應證券市場發展變化和保護投資者合法權益的需要而認定的其他情形”免除要約收購的可行性。

《收購管理辦法》于2020年3月作出修訂，取消了原先針對要約收購豁免的行政許可。但需要注意的是，本次修訂仍然保留了第62條第（三）項之規定，即“中國證監會為適應證券市場發展變化和保護投資者合法權益的需要而認定的其他情形”。對于該項所列情形是否應當報中國證監會予以認定，本文認為仍有此必要。該條第（一）項與第（二）項均列示了較為明確的免除情形，并以第（三）項為兜底條款，該兜底條款明定“中國證監會……認定的其他情形”。依一般邏輯，中國證監會的認定應以收購者和上市公司的報告申請為前提。自2020年3月修訂以來，該項規定尚無適用先例。

通過對《收購管理規定》修訂前案例的檢索，東北特鋼重整案中豁免重整投資人要約收購義務即為該項規定適用的典型一例。根據中國證監會網站核準批復文件顯示，中國證監會于2018年1月作出證監許可[2017]2395號《關于核準豁免寧波梅山保稅港區錦程沙洲股權投資有限公司要約收購撫順特殊鋼股份有限公司股份義務的批復》，批準豁免*ST撫鋼（600399）控股股東東北特鋼重整投資人錦程沙洲因其他情形控制*ST撫鋼38.22%的股份而應履行的要約收購義務。該案為重整投資人通過上市公司控股股東的破產重整程序取得上市公司控股股東的控制權而間接控制上市公司的情形，屬于間接收購上市公司觸發要約收購，并根據中國證監會的審批而豁免。

錦程沙洲就本次間接收購聘請的財務顧問在《財務顧問核查意見》中稱，控股股東在上市公司的決策程序中具有重要影響，控股股東的穩定經營對于上市公司的健康發展、上市公司中小股東的利益維護也具有重要意義。通過本次重整解決撫順特鋼控股股東東北特鋼的債務危機及經營困境，將有效的防止控股股東的不穩定性對上市公司造成負面影響；同時，收購人主導本次重整，將有利于東北特鋼快速復蘇，通過產品結構調整、管理優化等方式與上市公司形成有效協同，也將有利于維護上市公司中小股東利益。若本次重整履行要約收購程序，則將延后重整進程、增加重整時間和投資者的成本，進而直接減少重整后投資者用于對東北特鋼改造發展的資金，存在引發員工隊伍不穩定和債權人恐慌等社會問題的風險，導致重整的效果將難以得到保障。如豁免要約收購程序，收購方將能夠更快著手改善東北特鋼的生產經營，同時也將能夠投入更多的資金、時間及精力，有利于扭轉東北特鋼的虧損局面。因此，本次收購適用《收購管理辦法》第六十二條兜底條款。

上市公司收購人基于《收購管理辦法》第62條第（三）項規定向中國證監會提出免于以要約方式增持股份的申請具有先例可循，但鑒于東北特鋼破產重整案的社會影響巨大，政府及其他監管部門的支持力度大，故而該案具有相當之特殊性。至于其他上市公司控股股東的破產重整能否適用該種方式申請免除要約收購，仍存在很大的不確定性，因此，在制定具體方案前仍應當提前與證券交易所、中國證監會進行溝通，確定該等情形的適用與否。

三、結論

上市公司或其控股股東的重整往往會導致上市公司控股股東/實際控制人的變化，而這一變化過程又通常是因重整投資人受讓上市公司或其控股股東的股權而造成的。重整投資人受讓上市公司的股份，構成直接收購；而其受讓上市公司控股股東的股權，則構成間接收購。當其直接或間接收購的比例超過上市公司股份的30%時，就會觸發強制要約收購義務。針對這一義務的豁免，《收購管理辦法》作出了詳細規定。而關于本文所討論的情形，較為可行的做法是：

1.對于上市公司重整中，因直接收購觸發強制要約收購義務的情形，可援引第62條第（二）項之規定，由律師事務所及財務顧問對其“面臨嚴重財務困難，收購人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會批準，且收購人承諾3年內不轉讓其在該公司中所擁有的權益”等事宜出具專業意見并予披露后，實施股份轉讓。

2.對于上市公司控股股東重整中，因間接收購觸發強制要約收購義務的情形，可援引第62條第（三）項之規定，申請中國證監會將其認定為符合“為適應證券市場發展變化和保護投資者合法權益的需要”的其他情形。但這一方式同時也存在著較大的不確定性，需要重整投資人及管理人提前與證監會等進行相關溝通。

附錄1：