那些年，我們協(xié)助很多的企業(yè)完成了A股IPO，成績斐然
那些年，我們協(xié)助大量的投資機構(gòu)完成了不計其數(shù)的各輪次投資，業(yè)績輝煌
BGM響起，BGM聲停。。。
這些年，伴隨中國資本市場的高速發(fā)展和有序擴容，我們等來了注冊制，看到了科創(chuàng)板和改革的創(chuàng)業(yè)板，也迎來了嶄新的北交所。我們的A股IPO項目和各類投資項目也不負眾望，一直高歌前進，與此同時，這似乎沒有交集的兩類項目產(chǎn)生了越來越多的碰撞和火花。
有企業(yè)問我們：為什么投資機構(gòu)如此硬氣，在資料提供、穿透核查和承諾函簽署等各項標準工作上總是吹毛求疵，提一堆意見，難道不知道完成一個A股IPO有多難么，何不遵循慣例加快項目進度呢，如若不成，以后融資的時候可千萬要回避這些別扭的投資機構(gòu)。
不不不，我們回復(fù)，大家需要增進理解和溝通。企業(yè)作為發(fā)行人籌劃了如此之久的IPO才逐漸對A股規(guī)則有一些認識，而外部投資機構(gòu)才開始介入企業(yè)的IPO進程，需要一定時間了解A股規(guī)則和項目痛點。無論如何，大家的總體目標是一致的。
有投資機構(gòu)問我們，為什么企業(yè)還沒上市就已經(jīng)如此硬氣，要求投資機構(gòu)簽署無數(shù)毫無頭緒的文件，難道投資機構(gòu)剛出完錢就已淪為“韭菜”？“韭菜”還不用簽“不平等條約”，也沒有這么多鎖定期、窗口期和減持限制，以后投這類項目看來要更加審慎。
不不不，我們回復(fù)，大家需要增進理解和溝通。A股IPO監(jiān)管規(guī)則繁復(fù)，企業(yè)準備A股IPO頗為不易，為減少IPO進程中的阻礙，企業(yè)會傾向于采用監(jiān)管機構(gòu)熟悉的、與市場慣例一致的處理方式，有時難免會對投資機構(gòu)產(chǎn)生負面影響。無論如何，發(fā)行人盡快完成A股IPO也是符合投資機構(gòu)的商業(yè)訴求的。
匯聚海問近卅年的資本市場經(jīng)驗，海問A股IPO團隊與投資并購團隊聯(lián)袂呈現(xiàn)“PEVC投后指南之A股IPO”，為您詳細拆解投資機構(gòu)在入股擬A股IPO企業(yè)后將面臨的種種問題。在此您將看到，在企業(yè)A股IPO進程中，投資機構(gòu)將簽署哪些文件，應(yīng)對哪些調(diào)查，面臨哪些潛在的風險或責任，將來有哪些退出限制等等。
必須說明的是，A股IPO監(jiān)管規(guī)則繁復(fù)，既有案例的處理方式不盡相同，且不時會有新的案例及“窗口指導(dǎo)意見”出現(xiàn)。本系列話題所載觀點基于我們對現(xiàn)有規(guī)則及監(jiān)管尺度的理解并結(jié)合了過往的項目經(jīng)驗，可能存在未及時更新之處，敬請諒解，也歡迎隨時聯(lián)系我們提出您的寶貴意見。
專題一 投資人特殊權(quán)利的終止與恢復(fù)
投資人在投資企業(yè)時出于信息不對稱以及維護自身作為中小股東的利益等考慮，在和被投企業(yè)及其股東簽署的投資文件中一般會約定享有相關(guān)特殊股東權(quán)利，該等特殊權(quán)利的義務(wù)方一般是被投企業(yè)或者其他股東（更為常見的是創(chuàng)始人股東）。私募股權(quán)投資實踐中常見的投資人股東特殊權(quán)利及對應(yīng)的義務(wù)主體主要包括：優(yōu)先清算權(quán)（公司和/或股東）、優(yōu)先購買權(quán)（股東）、回購權(quán)（公司和/或股東）、拖售權(quán)（股東）、優(yōu)先分紅權(quán)（公司）、共同出售權(quán)（股東）、優(yōu)先認購權(quán)（公司）、反稀釋權(quán)（公司和/或股東）、信息權(quán)和檢查權(quán)（公司）、否決權(quán)（公司）、董事/監(jiān)事提名權(quán)（公司）、最惠國條款（公司）。
當企業(yè)后續(xù)申請A股IPO時，投資人股東享有的該等特殊權(quán)利卻又在一定程度上不符合A股IPO監(jiān)管部門的審核要求，因此該等特殊權(quán)利究竟該去該留、終止后是否還可在特定情形下予以恢復(fù)等，不時令投資人很困惑，也因此和企業(yè)之間產(chǎn)生不愉快。本專題試圖從A股IPO監(jiān)管部門的審核要求出發(fā)并結(jié)合近期的監(jiān)管案例，對投資人股東特殊權(quán)利的終止/中止與恢復(fù)進行分析，希望對投資人股東和發(fā)行人/控股股東之間在此問題上的分歧提供一些解決思路。
1、投資人股東特殊權(quán)利為什么要終止？
關(guān)鍵詞：同股同權(quán)、控制權(quán)穩(wěn)定、持續(xù)經(jīng)營能力、首發(fā)問答、發(fā)行上市審核問答
答：一般認為，發(fā)行人申請A股IPO時需要終止股東特殊權(quán)利，主要是因為股東特殊權(quán)利可能不符合股份公司（尤其是A股上市公司）“同股同權(quán)”的基本原則，并可能影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性（尤其是控制權(quán)的穩(wěn)定性）及/或發(fā)行人的持續(xù)經(jīng)營能力。涉及的主要規(guī)定如下：
· 《公司法》第126條規(guī)定：股份的發(fā)行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當具有同等權(quán)利。
· 《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（主板）第13條規(guī)定：發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛。
· 《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》第12條及《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》第12條均規(guī)定：發(fā)行人控制權(quán)穩(wěn)定；控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份權(quán)屬清晰，最近2年實際控制人沒有發(fā)生變更，不存在導(dǎo)致控制權(quán)可能變更的重大權(quán)屬糾紛。
· 《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》第5條、《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》第10條及《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票首次公開發(fā)行上市審核問答》第13條，各板塊關(guān)于投資機構(gòu)在投資發(fā)行人時約定對賭協(xié)議等類似安排的審核要求均一致，原則上要求發(fā)行人在申報前清理，但同時滿足以下要求的可以不清理：（1）發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當事人；（2）對賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；（3）對賭協(xié)議不與市值掛鉤；（4）對賭協(xié)議不存在嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴重影響投資者權(quán)益的情形。保薦機構(gòu)及發(fā)行人律師應(yīng)當就對賭協(xié)議是否符合上述要求發(fā)表明確核查意見。發(fā)行人應(yīng)當在招股說明書中披露對賭協(xié)議的具體內(nèi)容、對發(fā)行人可能存在的影響等，并進行風險提示。
2、股東特殊權(quán)利與上述審核問答中提到的對賭協(xié)議之間的關(guān)系
關(guān)鍵詞：股東特殊權(quán)利、對賭協(xié)議、估值調(diào)整機制、申報前清理
答：審核問答中規(guī)定“對賭協(xié)議”“估值調(diào)整機制”等類似安排原則上須在申報前清理，但并未明確投資人享有的其他股東特殊權(quán)利的處理要求。結(jié)合A股IPO監(jiān)管部門在實踐中針對發(fā)行人的問詢問題（比如上交所在邁威生物、長光華芯、超卓航空等案例中的問詢問題，深交所在卡萊特、日日順、萬凱新材等案例中的問詢問題），投資人享有的所有股東特殊權(quán)利（而非僅僅限于“估值調(diào)整機制”）也可能需比照適用審核問答的規(guī)定在申報前清理。
3、股東特殊權(quán)利需要在什么時點終止？
關(guān)鍵詞：股改基準日、申報基準日、輔導(dǎo)驗收、首次申報、金融負債、回購權(quán)、反稀釋權(quán)
答：實踐中，發(fā)行人A股IPO通常會按照下述時間順序推進：
過去較長時間內(nèi)，股東特殊權(quán)利通常會在上述某個時點一次性被全部中止（較為常見的是在首次申報時中止），但從近期實踐來看，終止/中止的時點有被整體提前的趨勢，更有部分權(quán)利被單獨要求在更早的時點終止。具體而言：
（1）回購權(quán)、反稀釋權(quán)等涉及發(fā)行人支付現(xiàn)金補償?shù)臋?quán)利
中國證監(jiān)會于2020年11月13日發(fā)布《監(jiān)管規(guī)則適用指引——會計類第1號》規(guī)定，對于附回售條款的股權(quán)投資，投資方除擁有與普通股股東一致的投票權(quán)及分紅權(quán)等權(quán)利之外，還擁有一項回售權(quán)，例如投資方與被投資方約定，若被投資方未能滿足特定目標，投資方有權(quán)要求按投資成本加年化10%收益（假設(shè)代表被投資方在市場上的借款利率水平）的對價將該股權(quán)回售給被投資方。該回售條款導(dǎo)致被投資方存在無法避免向投資方交付現(xiàn)金的合同義務(wù)。從被投資方角度看，由于被投資方存在無法避免的向投資方交付現(xiàn)金的合同義務(wù)，應(yīng)分類為金融負債進行會計處理。
基于上述會計處理對發(fā)行人財務(wù)報表的影響，根據(jù)我們過往項目經(jīng)驗，發(fā)行人及其IPO中介機構(gòu)（主要是審計機構(gòu)）可能會要求投資人享有的回購權(quán)、反稀釋權(quán)等特殊權(quán)利中涉及由發(fā)行人承擔支付義務(wù)的條款于股改基準日或者申報基準日前徹底終止（如益方生物案例中反稀釋權(quán)、回購權(quán)項下涉及公司的義務(wù)及優(yōu)先清算權(quán)于股改基準日終止；亞虹醫(yī)藥案例中回購權(quán)、反稀釋權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、拖售權(quán)項下涉及公司或其子公司為責任主體的約定于股改基準日終止；迪哲醫(yī)藥案例中回購權(quán)、反稀釋權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、共同出售權(quán)和拖售權(quán)等所有特殊權(quán)利于申報基準日終止）。
投資人若在具體項目上收到前述要求，我們梳理了如下溝通要點供雙方在談判時參考：
1）結(jié)合投資文件中投資人擁有的權(quán)利條款，分別由發(fā)行人及投資人的財務(wù)團隊根據(jù)會計準則判斷相關(guān)權(quán)利的約定是否確需發(fā)行人確認相應(yīng)的金融負債；
2）如需發(fā)行人確認金融負債，分別由發(fā)行人及投資人的財務(wù)團隊結(jié)合發(fā)行人的財務(wù)報表等文件判斷需要確認金融負債的金額：
如可能會導(dǎo)致發(fā)行人于股改基準日的凈資產(chǎn)低于擬折合的實收股本，則發(fā)行人提出于股改基準日終止該等特殊權(quán)利具有合理性，為共同達成股改并順利實現(xiàn)申報的目的，投資人可以在充分平衡自身投資風險和公司順利股改的基礎(chǔ)上，判斷是否同意終止發(fā)行人作為一方義務(wù)人的回購權(quán)等需由發(fā)行人承擔特定支付義務(wù)或回報義務(wù)的條款。如最終同意終止，投資人仍可以堅持由控股股東、實際控制人或者第一大股東等主體作為回購權(quán)、反稀釋權(quán)中的現(xiàn)金補償?shù)葯?quán)利的義務(wù)主體的條款不能在此階段立即終止；
如不存在可能導(dǎo)致發(fā)行人股改基準日凈資產(chǎn)低于擬折合的實收股本的情形，則更進一步判斷是否會因確認金融負債而對發(fā)行人于申報基準日的財務(wù)數(shù)據(jù)產(chǎn)生比較實質(zhì)的影響，從而投資人可以和發(fā)行人友好協(xié)商溝通是否可以延遲該等權(quán)利的終止時間。我們注意到，亞信安全（2021年3月12日科創(chuàng)板獲受理、2021年9月30日提交注冊）、普瑞眼科（2020年7月31日創(chuàng)業(yè)板獲受理、2021年7月9日上市委會議通過）、翱捷科技（2020年12月15日科創(chuàng)板獲受理、2021年7月22日提交注冊）、迪哲醫(yī)藥（2021年3月10日科創(chuàng)板獲受理、2021年11月9日注冊生效）、采納股份（2020年12月23日創(chuàng)業(yè)板獲受理、2021年11月7日提交注冊）、千味央廚（2020年6月12日主板獲受理、2021年9月6日上市）、德昌股份（2020年6月24日主板獲受理、2021年10月21日上市）等近期A股IPO案例中涉及發(fā)行人為回購權(quán)承擔主體等股東特殊權(quán)利均并非在股改基準日、也非申報基準日，而系在更晚的時間點才終止；同樣地，如最終同意于申報基準日終止發(fā)行人承擔特定支付義務(wù)或回報義務(wù)的權(quán)利條款，投資人仍可以堅持由控股股東、實際控制人或者第一大股東等主體作為回購權(quán)、反稀釋權(quán)中的現(xiàn)金補償?shù)葯?quán)利的義務(wù)主體的條款不能在此階段終止。
（2）其他特殊權(quán)利
除了回購權(quán)、反稀釋權(quán)中的現(xiàn)金補償?shù)壬婕鞍l(fā)行人支付現(xiàn)金或特定回報義務(wù)的權(quán)利外的其他特殊權(quán)利，投資人與發(fā)行人可協(xié)商溝通于輔導(dǎo)驗收、首次申報等比較晚的時間點才終止，我們梳理了如下溝通要點供雙方在談判時參考，具體如下：
其他股東特殊權(quán)利雖可能涉及發(fā)行人作為一方義務(wù)人，但發(fā)行人并不會實質(zhì)承擔支付現(xiàn)金或其他回報的義務(wù)，主要是系配合股東行使相應(yīng)權(quán)利并承擔協(xié)助、通知等義務(wù)，原則上不會對發(fā)行人股改基準日或申報基準日的財務(wù)數(shù)據(jù)或財務(wù)報表產(chǎn)生實質(zhì)影響；
其他股東特殊權(quán)利在輔導(dǎo)驗收或首次申報才終止的近期A股IPO的案例并不少見，比如益方生物案例中除公司在反稀釋權(quán)、回購權(quán)項下的義務(wù)及優(yōu)先清算權(quán)外的其他特殊權(quán)利、亞虹醫(yī)藥案例中除回購權(quán)、反稀釋權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、領(lǐng)售權(quán)中涉及公司或其子公司為責任主體外的其他特殊權(quán)利、亞信安全、普源精電、普瑞眼科、采納股份、翱捷科技、德昌股份、千味央廚。尤其是普瑞眼科、采納股份、翱捷科技、德昌股份等案例的其他股東特殊權(quán)利是在首次申報材料獲受理之日起才終止；
實踐中也可能會遇到是否于輔導(dǎo)驗收時就需要終止股東特殊權(quán)利的問題，此時，投資人與發(fā)行人至少要考慮：(i)當?shù)刈C監(jiān)局是否有明文規(guī)定或書面要求；(ii)查看當?shù)刈C監(jiān)局所轄區(qū)域內(nèi)近期申報A股IPO企業(yè)的公開披露文件，是否存在未在輔導(dǎo)驗收階段而在首次申報時才終止特殊權(quán)利的較新案例；(iii)如最終雙方達成一致于輔導(dǎo)驗收時終止相關(guān)股東特殊權(quán)利，建議將終止時點明確為提交輔導(dǎo)驗收申請材料前一日、提交輔導(dǎo)驗收申請材料當日或證監(jiān)局為輔導(dǎo)驗收之目的現(xiàn)場檢查之日等比較明確的時間點，避免有歧義或有爭議的時間點表述。
4、股東享有的特殊權(quán)利是否可以設(shè)置恢復(fù)條款？
關(guān)鍵詞：恢復(fù)條款、對賭協(xié)議、市值掛鉤、控制權(quán)變化、持續(xù)經(jīng)營能力
答：科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板注冊制實施后的一段時間內(nèi)，曾短暫出現(xiàn)過與發(fā)行人或控股股東等主體約定的股東特殊權(quán)利終止協(xié)議中帶恢復(fù)條款并順利通過監(jiān)管部門審核的案例（比如鉑力特、福光股份、金科環(huán)境、海晨物流等），但隨著凱龍高科、極米科技等一系列案例在中國證監(jiān)會注冊環(huán)節(jié)被要求對恢復(fù)條款予以整改，股東特殊權(quán)利終止的同時能否附恢復(fù)條款的問題再一次被推上風口浪尖。
結(jié)合近期的市場案例，還是有比較多的案例設(shè)置了特殊權(quán)利的恢復(fù)條款，比如迪哲醫(yī)藥、亞信安全、普源精電、普瑞眼科、采納股份、亞虹醫(yī)藥、翱捷科技、萬祥科技等，只是不同案例附恢復(fù)條款的股東特殊權(quán)利范圍有所不同，但基本是按照是否滿足《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》、科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板審核問答規(guī)定的條件來把握，即（1）發(fā)行人不作為股東特殊權(quán)利協(xié)議的當事人；（2）不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；（3）未與發(fā)行人市值掛鉤；（4）不存在嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴重影響投資者權(quán)益的情形。
如何理解“發(fā)行人不作為對賭協(xié)議的當事人”
結(jié)合近期市場案例，我們沒有檢索到發(fā)行人僅作為簽署交易文件的一方就認定屬于對賭協(xié)議當事人的案例，關(guān)于如何界定“發(fā)行人是否為對賭協(xié)議的當事人”，大家存在不同的標準，比較寬松的認定標準包括發(fā)行人是否承擔支付現(xiàn)金或特定回報的義務(wù)（比如迪哲醫(yī)藥、華大智造，發(fā)行人承擔支付現(xiàn)金或特定回報的股東特殊權(quán)利終止，但其中可能由發(fā)行人承擔配合、通知、協(xié)助、提供材料等一般性的義務(wù)仍屬于可恢復(fù)的范圍），發(fā)行人是否承擔回購義務(wù)或與回購相關(guān)的責任（比如普瑞眼科，除回購權(quán)外的其他涉及股東承擔一定義務(wù)的知情權(quán)、優(yōu)先認購權(quán)仍屬于可恢復(fù)的范圍）；比較嚴格的認定標準則是發(fā)行人是否在該等特殊權(quán)利項下承擔任何義務(wù)而不限于僅支付現(xiàn)金或特定回報的義務(wù)（比如極米科技、亞信安全、亞虹醫(yī)藥）。
此外，我們注意到，近期案例中仍存在由發(fā)行人作為股東特殊權(quán)利的一方當事人并帶有恢復(fù)條款的（比如翱捷科技案例中發(fā)行人承擔售股權(quán)及反攤薄權(quán)下的義務(wù)，萬祥科技、科美診斷案例中發(fā)行人承擔反稀釋權(quán)下的義務(wù)）。
前述不同案例的把握標準均可供投資人與發(fā)行人溝通設(shè)置恢復(fù)條款的范圍時參考。
如何理解“不與發(fā)行人的市值掛鉤”
A股IPO監(jiān)管部門之所以不允許相關(guān)約定與發(fā)行人市值掛鉤的條款，我們理解，可能是為了防止投資人為追求自身的投資利益而故意操縱發(fā)行人股票交易價格，而導(dǎo)致股票交易價格背離發(fā)行人的正常市場交易價格，進而影響股票市場交易秩序及公眾投資者的權(quán)益。從目前的案例來看，標準也不盡統(tǒng)一，比如2019年12月5日在科創(chuàng)板上市的碩世生物，近期因其未在IPO時披露并清理相關(guān)的特殊權(quán)利條款而被上交所采取監(jiān)管措施，碩世生物的實際控制人也因此被上交所通報批評。上交所在監(jiān)管函中認為，投資人入股碩世生物的控股股東時與其實際控制人簽署了含碩世生物上市前/后的回售權(quán)、反稀釋權(quán)、估值調(diào)整等特殊權(quán)利，且上市后回售權(quán)的安排與碩世生物的市值掛鉤，屬于應(yīng)當披露并在申報前予以清理的安排而未披露且未在申報前予以清理，因此碩世生物及其實際控制人、保薦機構(gòu)及發(fā)行人律師均被采取了相應(yīng)的監(jiān)管措施。
不過，我們也注意到，華大智造（2020年12月7日科創(chuàng)板獲受理，2021年9月10日提交注冊）有與股東約定合格IPO并將合格IPO與發(fā)行人的市值掛鉤，發(fā)行人及其中介機構(gòu)在上交所的反饋回復(fù)中明確回復(fù)該安排不符合上交所的審核問答，但該等安排已于申報基準日全部中止并自上市之日起自動終止，終止后將對各方無約束力，只有在特定情形下才予以恢復(fù)，因此投資人無法根據(jù)該等安排對發(fā)行人的IPO及發(fā)行定價構(gòu)成任何影響。上交所對于此問題沒有再提出進一步的問詢，中國證監(jiān)會關(guān)于華大智造的首輪注冊反饋亦未問詢此問題。
如何理解“不導(dǎo)致公司控制權(quán)變化”“嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力的情形”
投資人與發(fā)行人股東尤其是實際控制人之間約定的特殊權(quán)利，大部分都設(shè)置了可以恢復(fù)的安排。從近期A股IPO案例中，并未看出何種特殊權(quán)利會落入“導(dǎo)致控制權(quán)變化”“影響持續(xù)經(jīng)營能力”的范疇。但我們注意到有的案例（比如亞虹醫(yī)藥）中約定投資人行使所有可恢復(fù)的股東權(quán)利時不應(yīng)導(dǎo)致發(fā)行人控制權(quán)發(fā)生變化且不會導(dǎo)致出現(xiàn)嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴重影響投資者權(quán)益的情形，該處理方案亦可供投資人與發(fā)行人溝通時參考。
6、股東享有的特殊權(quán)利在何時可以恢復(fù)？
關(guān)鍵詞：股改后一定時間、輔導(dǎo)驗收、受理、撤回、被否決、終止審核、未完成上市
答：投資人在和發(fā)行人及其股東協(xié)商溝通特殊權(quán)利恢復(fù)條款時，還會綜合考慮恢復(fù)條款觸發(fā)的情形，我們結(jié)合近期的案例，梳理了如下常見的恢復(fù)情形，供雙方談判時參考：
自發(fā)行人改制為股份公司之日起一定時間內(nèi)（比如12個月）或者自公司向證監(jiān)局提交輔導(dǎo)驗收申請之日起一定時間內(nèi)（比如3個月）未通過證監(jiān)局輔導(dǎo)驗收，或證監(jiān)局作出不予輔導(dǎo)驗收的決定，或發(fā)行人主動撤回輔導(dǎo)驗收申請；
發(fā)行人在通過證監(jiān)局輔導(dǎo)驗收之日起一定期限內(nèi)（比如6個月或12個月）未取得有關(guān)證券監(jiān)管部門對發(fā)行人上市申請的受理函；
有關(guān)證券監(jiān)管部門作出不予受理、不予同意公司的上市申請、否決其上市申請或其他終止審核的決定；
發(fā)行人的上市申請因任何原因被撤回、退回或撤銷；
發(fā)行人的上市保薦人撤回對發(fā)行人的上市保薦；
經(jīng)發(fā)行人的上市保薦人及發(fā)行人董事會根據(jù)其他客觀條件合理認定發(fā)行人上市申請將無法獲得通過；
出現(xiàn)因涉嫌違法違規(guī)被行政機關(guān)調(diào)查、司法機關(guān)偵查而被審核機關(guān)終止/中止上市申請審查且行政機關(guān)、司法機關(guān)的調(diào)查、偵查結(jié)果對發(fā)行人上市申請構(gòu)成實質(zhì)障礙的；
發(fā)行人未在向有關(guān)證券監(jiān)管部門正式遞交上市申請之日起一定期限內(nèi)（比如18個月）通過該證券監(jiān)管部門的審核；
發(fā)行人在收到有關(guān)證券監(jiān)管部門準予公司發(fā)行上市的決定起一定期限內(nèi)（比如12個月）未完成上市。
整體而言，由于A股IPO關(guān)于上述事項的具體審核要求尚處于不斷細化、完善的過程中，實踐案例的具體情況也比較多元化，投資人與發(fā)行人在討論具體的特殊權(quán)利是否應(yīng)終止、何時終止、是否可附帶恢復(fù)條款等問題時，需要結(jié)合最新的審核政策、監(jiān)管案例以及項目的具體情況來個案分析。
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