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那些年，我們協(xié)助很多的企業(yè)完成了A股IPO，成績(jī)斐然

那些年，我們協(xié)助大量的投資機(jī)構(gòu)完成了不計(jì)其數(shù)的各輪次投資，業(yè)績(jī)輝煌

BGM響起，BGM聲停。。。

這些年，伴隨中國資本市場(chǎng)的高速發(fā)展和有序擴(kuò)容，我們等來了注冊(cè)制，看到了科創(chuàng)板和改革的創(chuàng)業(yè)板，也迎來了嶄新的北交所。我們的A股IPO項(xiàng)目和各類投資項(xiàng)目也不負(fù)眾望，一直高歌前進(jìn)，與此同時(shí)，這似乎沒有交集的兩類項(xiàng)目產(chǎn)生了越來越多的碰撞和火花。

有企業(yè)問我們：為什么投資機(jī)構(gòu)如此硬氣，在資料提供、穿透核查和承諾函簽署等各項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)工作上總是吹毛求疵，提一堆意見，難道不知道完成一個(gè)A股IPO有多難么，何不遵循慣例加快項(xiàng)目進(jìn)度呢，如若不成，以后融資的時(shí)候可千萬要回避這些別扭的投資機(jī)構(gòu)。

不不不，我們回復(fù)，大家需要增進(jìn)理解和溝通。企業(yè)作為發(fā)行人籌劃了如此之久的IPO才逐漸對(duì)A股規(guī)則有一些認(rèn)識(shí)，而外部投資機(jī)構(gòu)才開始介入企業(yè)的IPO進(jìn)程，需要一定時(shí)間了解A股規(guī)則和項(xiàng)目痛點(diǎn)。無論如何，大家的總體目標(biāo)是一致的。

有投資機(jī)構(gòu)問我們，為什么企業(yè)還沒上市就已經(jīng)如此硬氣，要求投資機(jī)構(gòu)簽署無數(shù)毫無頭緒的文件，難道投資機(jī)構(gòu)剛出完錢就已淪為“韭菜”？“韭菜”還不用簽“不平等條約”，也沒有這么多鎖定期、窗口期和減持限制，以后投這類項(xiàng)目看來要更加審慎。

不不不，我們回復(fù)，大家需要增進(jìn)理解和溝通。A股IPO監(jiān)管規(guī)則繁復(fù)，企業(yè)準(zhǔn)備A股IPO頗為不易，為減少IPO進(jìn)程中的阻礙，企業(yè)會(huì)傾向于采用監(jiān)管機(jī)構(gòu)熟悉的、與市場(chǎng)慣例一致的處理方式，有時(shí)難免會(huì)對(duì)投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)面影響。無論如何，發(fā)行人盡快完成A股IPO也是符合投資機(jī)構(gòu)的商業(yè)訴求的。

匯聚海問近卅年的資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，海問A股IPO團(tuán)隊(duì)與投資并購團(tuán)隊(duì)聯(lián)袂呈現(xiàn)“PEVC投后指南之A股IPO”，為您詳細(xì)拆解投資機(jī)構(gòu)在入股擬A股IPO企業(yè)后將面臨的種種問題。在此您將看到，在企業(yè)A股IPO進(jìn)程中，投資機(jī)構(gòu)將簽署哪些文件，應(yīng)對(duì)哪些調(diào)查，面臨哪些潛在的風(fēng)險(xiǎn)或責(zé)任，將來有哪些退出限制等等。

必須說明的是，A股IPO監(jiān)管規(guī)則繁復(fù)，既有案例的處理方式不盡相同，且不時(shí)會(huì)有新的案例及“窗口指導(dǎo)意見”出現(xiàn)。本系列話題所載觀點(diǎn)基于我們對(duì)現(xiàn)有規(guī)則及監(jiān)管尺度的理解并結(jié)合了過往的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，可能存在未及時(shí)更新之處，敬請(qǐng)諒解，也歡迎隨時(shí)聯(lián)系我們提出您的寶貴意見。

專題一 投資人特殊權(quán)利的終止與恢復(fù)

投資人在投資企業(yè)時(shí)出于信息不對(duì)稱以及維護(hù)自身作為中小股東的利益等考慮，在和被投企業(yè)及其股東簽署的投資文件中一般會(huì)約定享有相關(guān)特殊股東權(quán)利，該等特殊權(quán)利的義務(wù)方一般是被投企業(yè)或者其他股東（更為常見的是創(chuàng)始人股東）。私募股權(quán)投資實(shí)踐中常見的投資人股東特殊權(quán)利及對(duì)應(yīng)的義務(wù)主體主要包括：優(yōu)先清算權(quán)（公司和/或股東）、優(yōu)先購買權(quán)（股東）、回購權(quán)（公司和/或股東）、拖售權(quán)（股東）、優(yōu)先分紅權(quán)（公司）、共同出售權(quán)（股東）、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)（公司）、反稀釋權(quán)（公司和/或股東）、信息權(quán)和檢查權(quán)（公司）、否決權(quán)（公司）、董事/監(jiān)事提名權(quán)（公司）、最惠國條款（公司）。

當(dāng)企業(yè)后續(xù)申請(qǐng)A股IPO時(shí)，投資人股東享有的該等特殊權(quán)利卻又在一定程度上不符合A股IPO監(jiān)管部門的審核要求，因此該等特殊權(quán)利究竟該去該留、終止后是否還可在特定情形下予以恢復(fù)等，不時(shí)令投資人很困惑，也因此和企業(yè)之間產(chǎn)生不愉快。本專題試圖從A股IPO監(jiān)管部門的審核要求出發(fā)并結(jié)合近期的監(jiān)管案例，對(duì)投資人股東特殊權(quán)利的終止/中止與恢復(fù)進(jìn)行分析，希望對(duì)投資人股東和發(fā)行人/控股股東之間在此問題上的分歧提供一些解決思路。

1、投資人股東特殊權(quán)利為什么要終止？

關(guān)鍵詞：同股同權(quán)、控制權(quán)穩(wěn)定、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、首發(fā)問答、發(fā)行上市審核問答

答：一般認(rèn)為，發(fā)行人申請(qǐng)A股IPO時(shí)需要終止股東特殊權(quán)利，主要是因?yàn)楣蓶|特殊權(quán)利可能不符合股份公司（尤其是A股上市公司）“同股同權(quán)”的基本原則，并可能影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性（尤其是控制權(quán)的穩(wěn)定性）及/或發(fā)行人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。涉及的主要規(guī)定如下：

· 《公司法》第126條規(guī)定：股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。

· 《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（主板）第13條規(guī)定：發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛。

· 《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》第12條及《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》第12條均規(guī)定：發(fā)行人控制權(quán)穩(wěn)定；控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份權(quán)屬清晰，最近2年實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更，不存在導(dǎo)致控制權(quán)可能變更的重大權(quán)屬糾紛。

· 《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》第5條、《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》第10條及《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票首次公開發(fā)行上市審核問答》第13條，各板塊關(guān)于投資機(jī)構(gòu)在投資發(fā)行人時(shí)約定對(duì)賭協(xié)議等類似安排的審核要求均一致，原則上要求發(fā)行人在申報(bào)前清理，但同時(shí)滿足以下要求的可以不清理：（1）發(fā)行人不作為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人；（2）對(duì)賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；（3）對(duì)賭協(xié)議不與市值掛鉤；（4）對(duì)賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。保薦機(jī)構(gòu)及發(fā)行人律師應(yīng)當(dāng)就對(duì)賭協(xié)議是否符合上述要求發(fā)表明確核查意見。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在招股說明書中披露對(duì)賭協(xié)議的具體內(nèi)容、對(duì)發(fā)行人可能存在的影響等，并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。

2、股東特殊權(quán)利與上述審核問答中提到的對(duì)賭協(xié)議之間的關(guān)系

關(guān)鍵詞：股東特殊權(quán)利、對(duì)賭協(xié)議、估值調(diào)整機(jī)制、申報(bào)前清理

答：審核問答中規(guī)定“對(duì)賭協(xié)議”“估值調(diào)整機(jī)制”等類似安排原則上須在申報(bào)前清理，但并未明確投資人享有的其他股東特殊權(quán)利的處理要求。結(jié)合A股IPO監(jiān)管部門在實(shí)踐中針對(duì)發(fā)行人的問詢問題（比如上交所在邁威生物、長(zhǎng)光華芯、超卓航空等案例中的問詢問題，深交所在卡萊特、日日順、萬凱新材等案例中的問詢問題），投資人享有的所有股東特殊權(quán)利（而非僅僅限于“估值調(diào)整機(jī)制”）也可能需比照適用審核問答的規(guī)定在申報(bào)前清理。

3、股東特殊權(quán)利需要在什么時(shí)點(diǎn)終止？

關(guān)鍵詞：股改基準(zhǔn)日、申報(bào)基準(zhǔn)日、輔導(dǎo)驗(yàn)收、首次申報(bào)、金融負(fù)債、回購權(quán)、反稀釋權(quán)

答：實(shí)踐中，發(fā)行人A股IPO通常會(huì)按照下述時(shí)間順序推進(jìn)：

過去較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，股東特殊權(quán)利通常會(huì)在上述某個(gè)時(shí)點(diǎn)一次性被全部中止（較為常見的是在首次申報(bào)時(shí)中止），但從近期實(shí)踐來看，終止/中止的時(shí)點(diǎn)有被整體提前的趨勢(shì)，更有部分權(quán)利被單獨(dú)要求在更早的時(shí)點(diǎn)終止。具體而言：

（1）回購權(quán)、反稀釋權(quán)等涉及發(fā)行人支付現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)臋?quán)利

中國證監(jiān)會(huì)于2020年11月13日發(fā)布《監(jiān)管規(guī)則適用指引——會(huì)計(jì)類第1號(hào)》規(guī)定，對(duì)于附回售條款的股權(quán)投資，投資方除擁有與普通股股東一致的投票權(quán)及分紅權(quán)等權(quán)利之外，還擁有一項(xiàng)回售權(quán)，例如投資方與被投資方約定，若被投資方未能滿足特定目標(biāo)，投資方有權(quán)要求按投資成本加年化10%收益（假設(shè)代表被投資方在市場(chǎng)上的借款利率水平）的對(duì)價(jià)將該股權(quán)回售給被投資方。該回售條款導(dǎo)致被投資方存在無法避免向投資方交付現(xiàn)金的合同義務(wù)。從被投資方角度看，由于被投資方存在無法避免的向投資方交付現(xiàn)金的合同義務(wù)，應(yīng)分類為金融負(fù)債進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。

基于上述會(huì)計(jì)處理對(duì)發(fā)行人財(cái)務(wù)報(bào)表的影響，根據(jù)我們過往項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，發(fā)行人及其IPO中介機(jī)構(gòu)（主要是審計(jì)機(jī)構(gòu)）可能會(huì)要求投資人享有的回購權(quán)、反稀釋權(quán)等特殊權(quán)利中涉及由發(fā)行人承擔(dān)支付義務(wù)的條款于股改基準(zhǔn)日或者申報(bào)基準(zhǔn)日前徹底終止（如益方生物案例中反稀釋權(quán)、回購權(quán)項(xiàng)下涉及公司的義務(wù)及優(yōu)先清算權(quán)于股改基準(zhǔn)日終止；亞虹醫(yī)藥案例中回購權(quán)、反稀釋權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、拖售權(quán)項(xiàng)下涉及公司或其子公司為責(zé)任主體的約定于股改基準(zhǔn)日終止；迪哲醫(yī)藥案例中回購權(quán)、反稀釋權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、共同出售權(quán)和拖售權(quán)等所有特殊權(quán)利于申報(bào)基準(zhǔn)日終止）。

投資人若在具體項(xiàng)目上收到前述要求，我們梳理了如下溝通要點(diǎn)供雙方在談判時(shí)參考：

1）結(jié)合投資文件中投資人擁有的權(quán)利條款，分別由發(fā)行人及投資人的財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則判斷相關(guān)權(quán)利的約定是否確需發(fā)行人確認(rèn)相應(yīng)的金融負(fù)債；

2）如需發(fā)行人確認(rèn)金融負(fù)債，分別由發(fā)行人及投資人的財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)結(jié)合發(fā)行人的財(cái)務(wù)報(bào)表等文件判斷需要確認(rèn)金融負(fù)債的金額：

如可能會(huì)導(dǎo)致發(fā)行人于股改基準(zhǔn)日的凈資產(chǎn)低于擬折合的實(shí)收股本，則發(fā)行人提出于股改基準(zhǔn)日終止該等特殊權(quán)利具有合理性，為共同達(dá)成股改并順利實(shí)現(xiàn)申報(bào)的目的，投資人可以在充分平衡自身投資風(fēng)險(xiǎn)和公司順利股改的基礎(chǔ)上，判斷是否同意終止發(fā)行人作為一方義務(wù)人的回購權(quán)等需由發(fā)行人承擔(dān)特定支付義務(wù)或回報(bào)義務(wù)的條款。如最終同意終止，投資人仍可以堅(jiān)持由控股股東、實(shí)際控制人或者第一大股東等主體作為回購權(quán)、反稀釋權(quán)中的現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)葯?quán)利的義務(wù)主體的條款不能在此階段立即終止；

如不存在可能導(dǎo)致發(fā)行人股改基準(zhǔn)日凈資產(chǎn)低于擬折合的實(shí)收股本的情形，則更進(jìn)一步判斷是否會(huì)因確認(rèn)金融負(fù)債而對(duì)發(fā)行人于申報(bào)基準(zhǔn)日的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)產(chǎn)生比較實(shí)質(zhì)的影響，從而投資人可以和發(fā)行人友好協(xié)商溝通是否可以延遲該等權(quán)利的終止時(shí)間。我們注意到，亞信安全（2021年3月12日科創(chuàng)板獲受理、2021年9月30日提交注冊(cè)）、普瑞眼科（2020年7月31日創(chuàng)業(yè)板獲受理、2021年7月9日上市委會(huì)議通過）、翱捷科技（2020年12月15日科創(chuàng)板獲受理、2021年7月22日提交注冊(cè)）、迪哲醫(yī)藥（2021年3月10日科創(chuàng)板獲受理、2021年11月9日注冊(cè)生效）、采納股份（2020年12月23日創(chuàng)業(yè)板獲受理、2021年11月7日提交注冊(cè)）、千味央廚（2020年6月12日主板獲受理、2021年9月6日上市）、德昌股份（2020年6月24日主板獲受理、2021年10月21日上市）等近期A股IPO案例中涉及發(fā)行人為回購權(quán)承擔(dān)主體等股東特殊權(quán)利均并非在股改基準(zhǔn)日、也非申報(bào)基準(zhǔn)日，而系在更晚的時(shí)間點(diǎn)才終止；同樣地，如最終同意于申報(bào)基準(zhǔn)日終止發(fā)行人承擔(dān)特定支付義務(wù)或回報(bào)義務(wù)的權(quán)利條款，投資人仍可以堅(jiān)持由控股股東、實(shí)際控制人或者第一大股東等主體作為回購權(quán)、反稀釋權(quán)中的現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)葯?quán)利的義務(wù)主體的條款不能在此階段終止。

（2）其他特殊權(quán)利

除了回購權(quán)、反稀釋權(quán)中的現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)壬婕鞍l(fā)行人支付現(xiàn)金或特定回報(bào)義務(wù)的權(quán)利外的其他特殊權(quán)利，投資人與發(fā)行人可協(xié)商溝通于輔導(dǎo)驗(yàn)收、首次申報(bào)等比較晚的時(shí)間點(diǎn)才終止，我們梳理了如下溝通要點(diǎn)供雙方在談判時(shí)參考，具體如下：

其他股東特殊權(quán)利雖可能涉及發(fā)行人作為一方義務(wù)人，但發(fā)行人并不會(huì)實(shí)質(zhì)承擔(dān)支付現(xiàn)金或其他回報(bào)的義務(wù)，主要是系配合股東行使相應(yīng)權(quán)利并承擔(dān)協(xié)助、通知等義務(wù)，原則上不會(huì)對(duì)發(fā)行人股改基準(zhǔn)日或申報(bào)基準(zhǔn)日的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響；

其他股東特殊權(quán)利在輔導(dǎo)驗(yàn)收或首次申報(bào)才終止的近期A股IPO的案例并不少見，比如益方生物案例中除公司在反稀釋權(quán)、回購權(quán)項(xiàng)下的義務(wù)及優(yōu)先清算權(quán)外的其他特殊權(quán)利、亞虹醫(yī)藥案例中除回購權(quán)、反稀釋權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、領(lǐng)售權(quán)中涉及公司或其子公司為責(zé)任主體外的其他特殊權(quán)利、亞信安全、普源精電、普瑞眼科、采納股份、翱捷科技、德昌股份、千味央廚。尤其是普瑞眼科、采納股份、翱捷科技、德昌股份等案例的其他股東特殊權(quán)利是在首次申報(bào)材料獲受理之日起才終止；

實(shí)踐中也可能會(huì)遇到是否于輔導(dǎo)驗(yàn)收時(shí)就需要終止股東特殊權(quán)利的問題，此時(shí)，投資人與發(fā)行人至少要考慮：(i)當(dāng)?shù)刈C監(jiān)局是否有明文規(guī)定或書面要求；(ii)查看當(dāng)?shù)刈C監(jiān)局所轄區(qū)域內(nèi)近期申報(bào)A股IPO企業(yè)的公開披露文件，是否存在未在輔導(dǎo)驗(yàn)收階段而在首次申報(bào)時(shí)才終止特殊權(quán)利的較新案例；(iii)如最終雙方達(dá)成一致于輔導(dǎo)驗(yàn)收時(shí)終止相關(guān)股東特殊權(quán)利，建議將終止時(shí)點(diǎn)明確為提交輔導(dǎo)驗(yàn)收申請(qǐng)材料前一日、提交輔導(dǎo)驗(yàn)收申請(qǐng)材料當(dāng)日或證監(jiān)局為輔導(dǎo)驗(yàn)收之目的現(xiàn)場(chǎng)檢查之日等比較明確的時(shí)間點(diǎn)，避免有歧義或有爭(zhēng)議的時(shí)間點(diǎn)表述。

4、股東享有的特殊權(quán)利是否可以設(shè)置恢復(fù)條款？

關(guān)鍵詞：恢復(fù)條款、對(duì)賭協(xié)議、市值掛鉤、控制權(quán)變化、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力

答：科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施后的一段時(shí)間內(nèi)，曾短暫出現(xiàn)過與發(fā)行人或控股股東等主體約定的股東特殊權(quán)利終止協(xié)議中帶恢復(fù)條款并順利通過監(jiān)管部門審核的案例（比如鉑力特、福光股份、金科環(huán)境、海晨物流等），但隨著凱龍高科、極米科技等一系列案例在中國證監(jiān)會(huì)注冊(cè)環(huán)節(jié)被要求對(duì)恢復(fù)條款予以整改，股東特殊權(quán)利終止的同時(shí)能否附恢復(fù)條款的問題再一次被推上風(fēng)口浪尖。

結(jié)合近期的市場(chǎng)案例，還是有比較多的案例設(shè)置了特殊權(quán)利的恢復(fù)條款，比如迪哲醫(yī)藥、亞信安全、普源精電、普瑞眼科、采納股份、亞虹醫(yī)藥、翱捷科技、萬祥科技等，只是不同案例附恢復(fù)條款的股東特殊權(quán)利范圍有所不同，但基本是按照是否滿足《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》、科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板審核問答規(guī)定的條件來把握，即（1）發(fā)行人不作為股東特殊權(quán)利協(xié)議的當(dāng)事人；（2）不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；（3）未與發(fā)行人市值掛鉤；（4）不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。

如何理解“發(fā)行人不作為對(duì)賭協(xié)議的當(dāng)事人”

結(jié)合近期市場(chǎng)案例，我們沒有檢索到發(fā)行人僅作為簽署交易文件的一方就認(rèn)定屬于對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人的案例，關(guān)于如何界定“發(fā)行人是否為對(duì)賭協(xié)議的當(dāng)事人”，大家存在不同的標(biāo)準(zhǔn)，比較寬松的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)包括發(fā)行人是否承擔(dān)支付現(xiàn)金或特定回報(bào)的義務(wù)（比如迪哲醫(yī)藥、華大智造，發(fā)行人承擔(dān)支付現(xiàn)金或特定回報(bào)的股東特殊權(quán)利終止，但其中可能由發(fā)行人承擔(dān)配合、通知、協(xié)助、提供材料等一般性的義務(wù)仍屬于可恢復(fù)的范圍），發(fā)行人是否承擔(dān)回購義務(wù)或與回購相關(guān)的責(zé)任（比如普瑞眼科，除回購權(quán)外的其他涉及股東承擔(dān)一定義務(wù)的知情權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)仍屬于可恢復(fù)的范圍）；比較嚴(yán)格的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)則是發(fā)行人是否在該等特殊權(quán)利項(xiàng)下承擔(dān)任何義務(wù)而不限于僅支付現(xiàn)金或特定回報(bào)的義務(wù)（比如極米科技、亞信安全、亞虹醫(yī)藥）。

此外，我們注意到，近期案例中仍存在由發(fā)行人作為股東特殊權(quán)利的一方當(dāng)事人并帶有恢復(fù)條款的（比如翱捷科技案例中發(fā)行人承擔(dān)售股權(quán)及反攤薄權(quán)下的義務(wù)，萬祥科技、科美診斷案例中發(fā)行人承擔(dān)反稀釋權(quán)下的義務(wù)）。

前述不同案例的把握標(biāo)準(zhǔn)均可供投資人與發(fā)行人溝通設(shè)置恢復(fù)條款的范圍時(shí)參考。

如何理解“不與發(fā)行人的市值掛鉤”

A股IPO監(jiān)管部門之所以不允許相關(guān)約定與發(fā)行人市值掛鉤的條款，我們理解，可能是為了防止投資人為追求自身的投資利益而故意操縱發(fā)行人股票交易價(jià)格，而導(dǎo)致股票交易價(jià)格背離發(fā)行人的正常市場(chǎng)交易價(jià)格，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)交易秩序及公眾投資者的權(quán)益。從目前的案例來看，標(biāo)準(zhǔn)也不盡統(tǒng)一，比如2019年12月5日在科創(chuàng)板上市的碩世生物，近期因其未在IPO時(shí)披露并清理相關(guān)的特殊權(quán)利條款而被上交所采取監(jiān)管措施，碩世生物的實(shí)際控制人也因此被上交所通報(bào)批評(píng)。上交所在監(jiān)管函中認(rèn)為，投資人入股碩世生物的控股股東時(shí)與其實(shí)際控制人簽署了含碩世生物上市前/后的回售權(quán)、反稀釋權(quán)、估值調(diào)整等特殊權(quán)利，且上市后回售權(quán)的安排與碩世生物的市值掛鉤，屬于應(yīng)當(dāng)披露并在申報(bào)前予以清理的安排而未披露且未在申報(bào)前予以清理，因此碩世生物及其實(shí)際控制人、保薦機(jī)構(gòu)及發(fā)行人律師均被采取了相應(yīng)的監(jiān)管措施。

不過，我們也注意到，華大智造（2020年12月7日科創(chuàng)板獲受理，2021年9月10日提交注冊(cè)）有與股東約定合格IPO并將合格IPO與發(fā)行人的市值掛鉤，發(fā)行人及其中介機(jī)構(gòu)在上交所的反饋回復(fù)中明確回復(fù)該安排不符合上交所的審核問答，但該等安排已于申報(bào)基準(zhǔn)日全部中止并自上市之日起自動(dòng)終止，終止后將對(duì)各方無約束力，只有在特定情形下才予以恢復(fù)，因此投資人無法根據(jù)該等安排對(duì)發(fā)行人的IPO及發(fā)行定價(jià)構(gòu)成任何影響。上交所對(duì)于此問題沒有再提出進(jìn)一步的問詢，中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于華大智造的首輪注冊(cè)反饋亦未問詢此問題。

如何理解“不導(dǎo)致公司控制權(quán)變化”“嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的情形”

投資人與發(fā)行人股東尤其是實(shí)際控制人之間約定的特殊權(quán)利，大部分都設(shè)置了可以恢復(fù)的安排。從近期A股IPO案例中，并未看出何種特殊權(quán)利會(huì)落入“導(dǎo)致控制權(quán)變化”“影響持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”的范疇。但我們注意到有的案例（比如亞虹醫(yī)藥）中約定投資人行使所有可恢復(fù)的股東權(quán)利時(shí)不應(yīng)導(dǎo)致發(fā)行人控制權(quán)發(fā)生變化且不會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形，該處理方案亦可供投資人與發(fā)行人溝通時(shí)參考。

6、股東享有的特殊權(quán)利在何時(shí)可以恢復(fù)？

關(guān)鍵詞：股改后一定時(shí)間、輔導(dǎo)驗(yàn)收、受理、撤回、被否決、終止審核、未完成上市

答：投資人在和發(fā)行人及其股東協(xié)商溝通特殊權(quán)利恢復(fù)條款時(shí)，還會(huì)綜合考慮恢復(fù)條款觸發(fā)的情形，我們結(jié)合近期的案例，梳理了如下常見的恢復(fù)情形，供雙方談判時(shí)參考：

自發(fā)行人改制為股份公司之日起一定時(shí)間內(nèi)（比如12個(gè)月）或者自公司向證監(jiān)局提交輔導(dǎo)驗(yàn)收申請(qǐng)之日起一定時(shí)間內(nèi)（比如3個(gè)月）未通過證監(jiān)局輔導(dǎo)驗(yàn)收，或證監(jiān)局作出不予輔導(dǎo)驗(yàn)收的決定，或發(fā)行人主動(dòng)撤回輔導(dǎo)驗(yàn)收申請(qǐng)；

發(fā)行人在通過證監(jiān)局輔導(dǎo)驗(yàn)收之日起一定期限內(nèi)（比如6個(gè)月或12個(gè)月）未取得有關(guān)證券監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行人上市申請(qǐng)的受理函；

有關(guān)證券監(jiān)管部門作出不予受理、不予同意公司的上市申請(qǐng)、否決其上市申請(qǐng)或其他終止審核的決定；

發(fā)行人的上市申請(qǐng)因任何原因被撤回、退回或撤銷；

發(fā)行人的上市保薦人撤回對(duì)發(fā)行人的上市保薦；

經(jīng)發(fā)行人的上市保薦人及發(fā)行人董事會(huì)根據(jù)其他客觀條件合理認(rèn)定發(fā)行人上市申請(qǐng)將無法獲得通過；

出現(xiàn)因涉嫌違法違規(guī)被行政機(jī)關(guān)調(diào)查、司法機(jī)關(guān)偵查而被審核機(jī)關(guān)終止/中止上市申請(qǐng)審查且行政機(jī)關(guān)、司法機(jī)關(guān)的調(diào)查、偵查結(jié)果對(duì)發(fā)行人上市申請(qǐng)構(gòu)成實(shí)質(zhì)障礙的；

發(fā)行人未在向有關(guān)證券監(jiān)管部門正式遞交上市申請(qǐng)之日起一定期限內(nèi)（比如18個(gè)月）通過該證券監(jiān)管部門的審核；

發(fā)行人在收到有關(guān)證券監(jiān)管部門準(zhǔn)予公司發(fā)行上市的決定起一定期限內(nèi)（比如12個(gè)月）未完成上市。

整體而言，由于A股IPO關(guān)于上述事項(xiàng)的具體審核要求尚處于不斷細(xì)化、完善的過程中，實(shí)踐案例的具體情況也比較多元化，投資人與發(fā)行人在討論具體的特殊權(quán)利是否應(yīng)終止、何時(shí)終止、是否可附帶恢復(fù)條款等問題時(shí)，需要結(jié)合最新的審核政策、監(jiān)管案例以及項(xiàng)目的具體情況來個(gè)案分析。