2022-06-02
創投基金實務指南之專題四：私募基金設立和投資中的反壟斷申報
作者：
林熙翔
湯雪
楊壹凱 劉嘉純
“創業投資”最早起源于美國，美國風險投資協會（NVCA, National Venture Capital Association）將創業投資定義為由創業投資機構投入到新興、迅速發展、具有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本。創業投資行業在美國已有近70年歷史，其孵化并支持的獨角獸上市公司在股市市值占比已超過50%。20世紀80年代，創業投資行業進入中國，國家科委和財政部聯合幾家股東于1986年共同投資設立了中國創業風險投資公司，成為我國大陸第一家專營風險投資的股份制公司。歷經30余年的發展，中國的創業投資企業（“創投企業”）培育的獨角獸上市公司，在股市市值占比已達到約35%[1]。創投行業為創新創業企業的發展提供了重要的資本力量，在促進創業、培育新動能、帶動就業等方面發揮著至關重要的作用，其健康的生態不僅有利于行業自身發展，更能有效引導和推動整個社會創新。
自2004年國務院頒布《國務院關于投資體制改革的決定》以來，國家及各級政府出臺了一系列創業投資相關的監管規定及鼓勵政策，引導和鼓勵各類市場主體支持及投資未上市成長性、創新性創業企業。創業投資基金（“創投基金”）作為創業投資活動的重要參與主體，如何滿足相關的監管要求及條件，靈活運用創業投資的鼓勵扶持政策，已成為創投行業一個共同關注的熱點話題。
結合海問多年對私募股權投資基金、PE/VC行業監管規則的理解及豐富的實踐經驗，我們將在《創投基金實務指南》系列文章中，詳細解析創投基金的界定標準、資金募集、運營管理、項目投資及退出等環節涉及的監管規定及鼓勵政策，助您輕松駕馭創投基金生命周期中可能遇到的各項法律及合規問題，在創投行業披荊斬棘，所向披靡。
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專題四 私募基金設立和投資中的反壟斷申報
私募基金設立和投資中涉及的經營者集中反壟斷申報，近年來漸成常態。根據統計數據以及海問的觀察，整體而言，私募基金申報的經營者集中占比8%左右[2]，其中：
● 就基金投資而言，私募基金控股型收購、顯著比例的少數股權投資、全球性/亞太區私募基金基于一項境外交易而觸發中國境內申報義務的情形占絕大多數；典型意義上的私募創業投資基金的少數股權投資涉及的申報占比相對較少；
● 就基金設立而言，設立共同控制的私募基金（尤其采用雙普通合伙人（Co-GP）或者合資普通合伙人形式設立的基金）近年以來逐漸增加，其中，以國資系、金融機構系管理人所設立的基金或者以不動產為投資方向的基金居多；
● 私募基金申報的案件絕大多數可適用簡易程序審查，相對少數的交易由于私募基金控制的個別投資組合公司在相關市場的市場份額顯著而需適用普通程序審查，其中亦涉及一宗附條件批準的案件；
● 私募基金申報的案件主要涉及房地產、消費品、能源等行業，其他行業則相對分散；
● 私募基金少數股權投資未依法申報實施集中的交易進入行政執法視野。
本文擬從管轄權問題（即從控制權和營業額測算的角度評估一項上游基金設立和下游基金投資并購是否應當申報）、程序性問題（即是否可以適用簡易程序以及預期時間）和實體性問題（即競爭執法的方法論和關注點），簡要回顧私募基金設立和投資中涉及的反壟斷合規實務。
一、管轄權問題：是否達到申報標準
從中國的反壟斷申報的適用規則和審查實踐而言，私募基金的設立和投資涉及的經營者集中與其他類型的經營者集中行為適用相同的監管；由于私募基金架構和投資特點，根據我們的觀察，實務中的監管思路與中國境外主流司法轄區（特別是歐盟）的作法基本一致。具體而言：
如果一項私募基金的設立、投資和并購交易構成“經營者集中”，而且參與集中的經營者營業額達到法定申報門檻，則需向國家市場監督管理總局進行經營者集中反壟斷申報。未經申報不得實施集中。“經營者集中”是指兩個或者兩個以上的經營者的合并，或是經營者通過獲取股權、資產、合同等方式取得對其他經營者的控制權或能夠對其他經營者施加決定性影響（以下合稱“控制權”）的情形。就新設合營企業而言，如果至少有兩個經營者共同控制合營企業，則亦構成經營者集中；因此，在此監管框架下，基金設立中如果涉及兩個以上的投資人/合伙人就基金具有控制權，則需要評估是否涉及經營者集中申報。
1.1控制權判斷
經營者是否通過一項交易取得其他經營者的控制權或者導致控制權變更，是判斷一項交易是否構成經營者集中的關鍵。《反壟斷法》以及其他適用規則就“控制權”沒有提供明確定義，而是采取列舉的方式提供多項評估因素，包括股權和表決權結構、董事會和管理層結構、公司治理安排、交易目的、經營者之間的重大商業關系或合作協議作綜合判斷。因此，執法機構就控制權的認定具有一定自由裁量權。實踐中，投資人如取得目標公司50%（就上市公司而言30%）以上有表決權的股權類證券、或者控制董事會50%以上的席位通常會被推定認為具有控制權，或者投資人就目標公司的經營管理或重大戰略性事項（包括但不限于財務預算、商業計劃和高級管理人員任免）具有決定權或否決權，亦很可能被視為取得控制權。
就基金設立而言，通常而言均系由一家普通合伙人（“GP”）單獨控制，即單獨一家GP就基金的運營、管理和投資活動具有單獨的決策權，而有限合伙人（“LP”）作為財務投資人不參與基金的具體運營管理和投資決策，僅享有基金條款項下慣常財務投資人的保護性權利，這一結構下通常不涉及經營者集中申報。但是，如果涉及兩家或以上GP、或者LP在慣常的保護性條款之外取得基金的運營、管理和投資活動的決定權或者否決權，則很可能構成一項經營者集中，需進一步評估相關方的營業額是否達到申報標準。具體而言：
● Co-GP共同控制：兩家或以上企業均直接作為基金的普通合伙人，共同發起設立一支基金，由于GP通常能夠就基金的運營、管理和投資活動具有決策權，通常可以推定兩家或以上GP就基金具有共同控制權，進而基金設立構成經營者集中[3]；除前述直接Co-GP結構之外，實踐中亦涉及合資GP結構（即由兩家或以上主體共同新設一家合資持股主體，該合資持股主體作為新設基金的GP），如兩個以上主體通過該合資持股主體共同行使GP的權力，決策基金的重大經營事項，這一合資GP的模式亦可能構成經營者集中[4]。
● GP/LP共同控制：在慣常的財務投資人“保護性權利”之外，如果LP還特別擁有一些額外的權利，特別是LP作為合伙人或者通過在投資決策委員會或顧問委員會中委派委員的方式就基金的投資和運營事項具有決定權或否決權時，可能會被認定為與GP形成就基金的“共同控制”，進而基金的設立亦構成一項“經營者集中”。GP/LP共同控制的結構在涉及持有份額比例顯著的基石投資人或者政府引導基金投資人的情形中較為常見，因此，在這些情形中有必要就基金的治理條款作更為細致的分析，以評估在反壟斷語境下是否可能構成所謂GP/LP的“共同控制”[5]。
與之相關的，我們亦注意到作為資產管理中的類別和方式之一，市場上亦存在通過設立共同控制的信托或者通過信托方式設立共同控制的主體，從事投資收購業務的情形，隨著市場交易的活躍，信托結構下經營者集中申報預計亦可能有所增加[6]。
就基金的投資并購而言，常見的控制權結構可能涉及如下情形：
● 共同控制：在創業投資基金、成長型基金的少數股權投資場景下，根據本輪投資之后的交易文件和公司治理條款，基金投資人可能與本輪聯合投資人和/或前輪投資人、創始人形成就目標公司的“共同控制”，進而在前述主體之間形成一項經營者集中；
● 單獨控制：在并購基金的控股型交易、房地產基金的地產項目收購場景下，基金投資人在交易完成后通常將取得目標公司/項目公司的單獨控制權，進而在基金投資人與目標公司之間形成一項經營者集中。值得一提的是，在并購基金的控股型交易中，交易結構中不時涉及由投資主體向目標公司管理層發行股份（Rollover shares）的安排，以實現買方和賣方之間的利益協調以及目標公司的經營管理持續穩定。在此情形下，管理層（特定個人或管理層團隊作為一個整體）上翻之后盡管持有目標公司的股份，但通常不會僅基于其任職高級管理人員即推定就目標公司具有控制權（即所謂“管理層控制”），進而與基金投資人就目標公司形成共同控制，仍需結合公司治理條款評估管理層是否就目標公司經營管理或重大戰略性事項具有決定權或否決權；
● 無控制：在涉及多家私募基金組成的買方財團競標交易、特定集團分拆業務的“混改”或“引戰”項目、上市公司私有化等場景中，基于商業安排，最終目標公司股權結構和董事會席位可能形成相對分散的格局，同時亦無任何一方投資人/股東能夠基于公司治理安排單獨就經營管理決策或重大戰略性事項具有決定權或否決權，相反，前述事項的決定或否決通常取決于股東之間不特定的表決組合。盡管在歐盟的并購控制審查實踐中認為前述結構“無控制結構”，進而不構成一項受限于經營者集中審查的交易，但是，在中國的經營者集中審查實踐中就此結構尚無明確結論，仍需結合個案中的各項因素作綜合評估。
1.2營業額測算
根據適用規則，達到以下申報標準之一的經營者集中需進行事前申報：（1）參與集中的所有經營者上一會計年度在全球范圍內的營業額合計超過100億元人民幣，并且其中至少兩個經營者上一會計年度在中國境內的營業額均超過4億元人民幣；或者（2）參與集中的所有經營者上一會計年度在中國境內的營業額合計超過20億元人民幣，并且其中至少兩個經營者上一會計年度在中國境內的營業額均超過4億元人民幣。
就何為“參與集中的經營者”，是各種交易結構項下分析申報義務的重點。作為一般性的原則：
● 就合并交易而言，指合并雙方；
● 就新設合營企業而言，指取得合營企業“控制權”的各方。在新設共同控制基金的場景下，根據控制權結構不同，可能是取得基金控制權的相關GP和/或LP；
● 就并購或投資交易而言，指目標公司和取得目標公司“控制權”的一方或多方[7]。
根據適用規則，計算特定私募基金的營業額時，應當追溯至基金的最終控制人，將其具有“控制權”的所有經營者的營業額計算在內（即所謂集團層面的營業額），以此為基礎測算是否達到營業額標準。作為一般性的參考：
● 計算直接或間接控制基金的其他經營者的營業額時，由于典型的基金是由GP/管理人發起設立、運營和管理，因此管理私募基金的GP/管理人通常被視為就基金具有控制權，進而需穿透基金的普通合伙人（或者，根據基金的治理文件就基金具有控制權的其他主體），追溯至最終控制人，計算其控制的所有實體的合計營業額；
● 計算基金直接或間接控制的其他經營者的營業額時，應將其具有“控制權”的被投企業的營業額計算在內。
實務中，基金投資人時常提及的困惑是，同一GP/管理人通常可能會發起設立不同的基金，不同的基金面向不同的投資人、針對不同的投資行業/地域、持有不同被投企業。在特定基金所從事的投資并購交易中，在計算其營業額以評估申報義務時是否可以主張僅計算該特定基金及其控制的被投企業的營業額，而不考慮管理人管理的其他基金（及其控制的被投企業）。就我們所知，個別的司法轄區基于特定基金為口徑測算其營業額，但是，根據目前的執法實踐，我們理解，中國和歐盟的作法一致，仍是以管理人管理的所有基金（及其控制的被投企業）的“全口徑”計算私募基金的營業額。
二、程序性問題：適用程序及其條件
自2014年經營者集中簡易案件申報制度出臺以來，經營者集中審查即存在兩種適用程序，即簡易程序和普通程序。2021年的數據統計顯示，超過85%經批準的案件均適用簡易程序審查。
相比于普通程序，根據目前的審查實踐，適用簡易程序的案件通常可以在提交申報之日起的1-2個月通過審查；而普通程序中，如無實質的競爭關注和合規問題，自提交申報之日通常4-6個月左右亦可通過審查。個別復雜案件中，時間可能更長。此外，簡易程序在案件正式受理和立案之后，案件的簡要信息[8]將向社會公示，公示期為期10日，以接受第三方關于案件是否符合簡易案件的異議。
就是否能夠適用簡易程序，是確定觸發申報義務之后基金投資人最為關注的問題。根據適用規則[9]，這一問題取決于“參與集中的經營者”（其范圍可參考上文第1.2部分中的分析）的業務及其業務關系，以及在本次交易涉及的“相關市場”的市場份額。相關市場受限于需求和供給替代性分析或者其他分析工具的分析結果，同時需要結合執法機構審查先例作合理界定，通常是一項技術性工作。概括而言：
● 如涉及橫向集中（即集中各方之間存在競爭性業務），則集中各方在具有橫向重合的相關市場的市場份額合計低于15%；
● 如涉及縱向集中（即集中各方之間存在上下游業務），則集中相關方在具有縱向關聯的上游、下游相關市場的市場份額分別低于25%；
● 如為混合集中（即橫向、縱向集中之外的集中），則目標公司所涉及的相關市場的市場份額低于25%。
其中，就私募基金而言，我們注意到：
● 在基金設立的場景下，以基金業務為起點界定相關市場，通常可以主張界定為“私募股權投資基金管理市場”，由于中國境內這一市場的市場規模較大，競爭相對充分，基本均可適用簡易程序；值得注意的是，如新設基金為專項基金或設立即擬收購或承接特定資產（例如，房地產基金項目中不同地產類別種子資產，“底層資產”），相關市場則可能需要根據底層資產情形相應界定，結合集中各方在底層資產涉及的相關市場的市場份額評估簡易程序適用的可能性。
● 在基金投資并購的場景下，私募基金及其控制的被投企業將作為一個整體，以評估其與目標公司之間是否存在橫向重合或縱向關聯。由于私募基金廣泛地在不同賽道和細分領域中尋求投資機會，因此大多數的經營者集中申報為“混合集中”，目標公司在相關市場的市場份額低于25%，通常可以適用簡易程序；而少數情形中，例如下文提及的并購基金的add-on acquisition中，即涉及私募基金控制的被投企業與目標公司在細分領域中存在業務重合，進而合計市場份額高于15%，在此情形下需適用普通程序審查。
三、實體性問題：競爭執法的方法論和關注點
與產業投資并購不同，私募基金由于投資于廣泛行業，因此在多數觸發申報義務的交易中，私募基金及其控制的被投企業與目標公司之間通常沒有競爭性或上下游業務，即所謂“混合集中”，在此情形下引起競爭關注的可能性較低，原因是相關市場的競爭情況（包括集中后實體的市場份額、市場集中度等）均不會由于擬議交易而受到影響。
但是，如私募基金及其控制的被投企業與目標公司之間存在競爭性業務或上下游業務，則需從橫向和/或縱向的角度評估擬議交易的競爭影響。
● 橫向重合：如存在橫向重合，則執法機構會關注集中各方通過擬議交易所增加的相關市場的市場份額是否會引起實質的競爭關注。就私募基金而言，Add-on acquisition是并購基金常采取的策略之一，即通過收購相同行業主體的方式，增強被投企業之間現有業務與新業務之間的協同效應，以期實現更高的投資回報。因此，add-on acquisition的申報通常涉及橫向重合，如私募基金旗下被投企業與目標公司在同一市場的市場份額合計低于15%，則可以適用簡易程序；但是合計市場份額如超過15%，而且較為顯著，則可能引起監管關注，需要在普通程序中提交更多分析材料，以及澄清和消減執法機構就擬議交易的競爭擔憂。例如，2011年佩內洛普有限責任公司收購薩維奧紡織機械股份有限公司股權案中，私募基金Alpha Private Equity Fund V（“Alpha V”）擬通過特殊目的公司佩內洛普收購一家紡織機械生產商薩維奧。經審查，執法機構注意到Alpha控制的被投企業紡織機械生產商烏斯特（Alpha V持有其27.9%的股份，為其第一大股東）與擬議交易目標公司薩維奧在自動絡筒機電子清紗器市場存在橫向重合，而且二者系這一市場“唯二”的競爭者（其全球市場的份額分別為52.3%和47.7%），執法機構認為擬議交易存在競爭關注，最終決定附加限制性條件批準交易（條件之一即為Alpha V剝離烏斯特）。
● 縱向關聯：如存在縱向關系，則執法機構會關注擬議交易是否會引起封鎖效應（即參與集中一方在上游具有市場優勢地位，在與下游的目標公司集中之后，有動機和能力利用其優勢地位在下游市場產生排除競爭的效應；反之亦然）。就私募基金而言，執法實踐中，通常會評估擬議交易中，私募基金及其控制的被投企業與目標公司之間的實際的、現有的上下游關系（即存在業務往來），進而討論擬議交易對現有的相關競爭者與第三方之間的供應關系可能產生的影響，以判斷擬議交易是否可能產生所謂“原料封鎖”或“客戶封鎖”效應。
實務中，基金投資人間或談及的問題或主張是，由于同一私募基金管理人旗下控制的被投企業可能是由不同基金運營和管理，面向不同LP投資人、受限于不同退出期和其他條款要求，通常基金內部會認為不同被投企業之間是獨立運營的主體，私募基金管理人通常沒有動機或能力協調其控制的被投企業面向相關市場實施所謂封鎖策略。盡管如此，根據我們的經驗和觀察，執法機構目前仍按照一般產業投資并購中縱向集中的方法論作出評估（具體如上），但是如私募基金及其控制的被投企業與目標公司之間只存在縱向關聯而無橫向重合時，通常情形下不會引起實質的競爭關注。
就經營者集中的其他常見誤區、合規建議和執法趨勢，亦請參見海問觀察前期的《私募基金投資涉及的經營者集中申報》、《反壟斷法修正草案征求意見》或者海問觀察“反壟斷與競爭法”話題下的其他相關評述。反壟斷法修正草案的“二讀”將于2022年6月21日至24日的十三屆全國人大常委會第三十五次會議進行，預計將于今年年底正式出臺，我們將持續關注，更新這一領域的觀察。
1.本段數據來源于麥肯錫發布的《透視中國創投生態，抓住十年黃金期》，原文鏈接如下：
https://www.mckinsey.com.cn/%e9%80%8f%e8%a7%86%e4%b8%ad%e5%9b%bd%e5%88%9b%e6%8a%95%e7%94%9f%e6%80%81%ef%bc%8c%e6%8a%93%e4%bd%8f%e5%8d%81%e5%b9%b4%e9%bb%84%e9%87%91%e6%9c%9f/
2.系基于海問不完全統計，其中不包括私募基金作為賣方退出的交易、以及主權財富基金、養老金等非典型私募基金投資的案件。第三方數據統計和申報先例匯總，亦可參見微信公眾號“反壟斷大數據”：https://mp.weixin.qq.com/s/ByX3C7jFiJ8-j-DGkcxYgQ。
3.新設基金申報的先例中以Co-GP結構居多。例如，（1）華寶（上海）股權投資基金管理有限公司與建信金投基金管理（天津）有限公司新設合伙企業案（2022年2月15日通過審查）。華寶股權和建信金投等主體擬設立一家有限合伙，其中華寶股權和建信金投均為執行事務合伙人，共同控制該合伙企業；（2）中金私募股權投資管理有限公司和阿斯利康投資（中國）有限公司新設合營企業案（2022年1月20日通過審查）。阿斯利康與中金資本發起設立一支基金，其中阿斯利康和中金資本將擔任基金的普通合伙人，共同控制該合伙企業。
4.例如，（1）寧夏嘉澤新能源股份有限公司與Unity CMC Holdings Limited新設合營企業案（2022年1月20日通過審查）。嘉澤新能和CMC擬設立一家51%和49%的合營企業。嘉澤新能和CMC所屬的GLP China Holdings Limited（即普洛斯中國控股有限公司）擬發揮各自優勢，共同發起設立新能源投資基金（“投資基金”），用于收購嘉澤新能或第三方開發的風力和光伏發電項目。合營企業設立后，合營企業將擔任該基金的普通合伙人；（2）上海雙創投資管理有限公司與上海建銀國際投資咨詢有限公司新設合營企業案（2020年5月19日通過審查）。雙創與建銀國際擬以65%和35%的持股比例在上海設立合營企業，該新設合營企業作為普通合伙人設立一家有限合伙企業，該私募基金將從事私募股權領域投資，專注于科技創新領域的投資。
5.例如，瑞科悅購私人有限公司和恒信基金有限合伙新設合營企業案（2017年10月17日通過審查）。通過本次交易，瑞科和恒信擬在開曼群島新設一家基金，即Garbo Commercial Property Fund L.P.，擬投資位于中國境內將進行并購或改造的“大悅城”品牌房地產項目。本次交易后，基金將由恒信作為普通合伙人和瑞科悅購作為有限合伙人共同控制。
6.例如，（1）魁北克儲蓄投資集團（“CDPQ”）與通用電氣公司新設合營企業案。GECAS作為通用電氣公司旗下業務部門通用電氣資本的一部分，將與CDPQ通過旗下的一家或多家公司共同設立一家SPV。SPV將作為某擬設立信托的唯一受益人，持有由該信托發行票據構成的證券化資產，該信托直接或間接子公司所擁有的飛機為該等票據提供擔保。SPV將從事飛機融資租賃相關業務。交易完成后，CDPQ擬將持有SPV 90.5%股權，其余9.5%股權擬將由GECAS持有。CDPQ和GECAS擬將對工具公司實現共同控制；（2）易商紅木開曼有限公司與瑞科Westpar私人有限公司新設合營企業案。瑞科和易商紅木擬按照40:60的股權比例共同設立合營企業。擬議交易將分兩步使用兩個信托持有資產的方式來設立合營企業，瑞科投資者將分兩輪認購兩個獨立信托各40%的權益。瑞科和易商紅木在擬議交易后將通過兩個信托取得對合營企業的共同控制。
7.一項特殊的規則是，如果投資人通過一項并購或投資交易取得目標公司的“共同控制”的，交易完成后目標公司和取得“共同控制”的相關各方均為參與集中的經營者；但是，目標公司在交易前由特定的現有股東單獨控制，交易完成后該現有股東對目標公司單獨控制轉變為“共同控制”，交易完成后共同控制目標公司的所有主體為參與集中的經營者，目標公司不是參與集中的經營者。
8.包括交易名稱、交易概況、集中各方、適用簡易程序的理由、相關市場和市場份額。交易所涉及的相關市場和市場份額，通常是第三方提出異議的關注點。
9.根據適用規則，符合下列情形的經營者集中案件，為簡易案件：（1）在同一相關市場，所有參與集中的經營者所占的市場份額之和小于15%；（2）存在上下游關系的參與集中的經營者，在上下游市場所占的份額均小于25%；（3）不在同一相關市場、也不存在上下游關系的參與集中的經營者，在與交易有關的每個市場所占的份額均小于25%；（4）參與集中的經營者在中國境外設立合營企業，合營企業不在中國境內從事經濟活動；（5）參與集中的經營者收購境外企業股權或資產的，該境外企業不在中國境內從事經濟活動；（6）由兩個以上經營者共同控制的合營企業，通過集中被其中一個或一個以上經營者控制。
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