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2023年2月20日，為促進(jìn)資本市場支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“證監(jiān)會”）發(fā)布了《啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)，支持不動產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展》的公告，正式開啟了不動產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)工作（以下簡稱“不動產(chǎn)基金試點(diǎn)工作”），明確按照試點(diǎn)先行、穩(wěn)妥推進(jìn)的原則，允許符合一定條件的私募股權(quán)投資基金管理人（以下簡稱“管理人”）按照試點(diǎn)要求募集設(shè)立不動產(chǎn)私募投資基金（以下簡稱“不動產(chǎn)試點(diǎn)基金”），進(jìn)行不動產(chǎn)投資試點(diǎn)。

同日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“基金業(yè)協(xié)會”）發(fā)布了《不動產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)備案指引（試行）》（以下簡稱“《指引》”）以及《<不動產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)備案指引（試行）>起草說明》（以下簡稱“《起草說明》”），以工作指引的形式細(xì)化了不動產(chǎn)基金試點(diǎn)工作的具體要求，包括不動產(chǎn)試點(diǎn)基金及管理人的資格條件、申請要求及流程、投資范圍及投資限制等。

至此，萬眾矚目的不動產(chǎn)基金試點(diǎn)工作正式拉開帷幕。本文將為讀者詳細(xì)梳理不動產(chǎn)基金試點(diǎn)工作的重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)容以及與其他私募股權(quán)投資基金（非試點(diǎn)不動產(chǎn)基金）的區(qū)別。

由于不動產(chǎn)基金的投資范圍、投資方式、資產(chǎn)收益特征等與傳統(tǒng)私募股權(quán)投資基金存在較大差異，證監(jiān)會指導(dǎo)基金業(yè)協(xié)會在私募股權(quán)投資基金框架下，新設(shè)“不動產(chǎn)私募投資基金”類別，并采取差異化的監(jiān)管政策。

根據(jù)《指引》第四條規(guī)定，申請試點(diǎn)的管理人應(yīng)滿足以下條件：

注：如擬申請試點(diǎn)管理人，則應(yīng)確保主要出資人及實(shí)控人在2年內(nèi)不發(fā)生變化。

● 非涉房企業(yè)：管理人的主要出資人及實(shí)際控制人不得為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)及其關(guān)聯(lián)方，因私募基金投資需要向房地產(chǎn)開發(fā)項目企業(yè)派駐管理人員的情形除外。

注：此次試點(diǎn)不包括房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)設(shè)立的管理人。

● 實(shí)繳注冊資本要求：管理人的實(shí)繳資本應(yīng)不低于2000萬元人民幣。

● 退出項目數(shù)量要求：具有3個以上的不動產(chǎn)私募投資項目成功退出經(jīng)驗。

注：待進(jìn)一步明確為管理人本身的退出項目，還是可以包括管理人的高管人員的相關(guān)退出項目。

● 專業(yè)人員要求：具有不動產(chǎn)投資經(jīng)驗的專業(yè)人員，投資部門擁有不少于8名具有3年以上不動產(chǎn)投資經(jīng)驗的專業(yè)人員，其中具有5年以上經(jīng)驗的不少于3名。

提示注意：對于上述管理規(guī)模要求的計算標(biāo)準(zhǔn)，基金業(yè)協(xié)會在《起草說明》中進(jìn)一步明確下述認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)：

● 管理規(guī)模計算口徑：計算規(guī)模應(yīng)為不動產(chǎn)投資本金，即基金實(shí)繳且投向項目的股權(quán)本金金額(不包括增值部分)，外部貸款杠桿部分規(guī)模以及投向不動產(chǎn)行業(yè)FOF基金規(guī)模不予認(rèn)定。

（二）管理人申請材料及程序  

符合試點(diǎn)要求的管理人，在開展不動產(chǎn)試點(diǎn)基金募集、管理等業(yè)務(wù)活動前，可于2023年3月1日后通過基金業(yè)協(xié)會資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報送平臺（以下簡稱“AMBERS系統(tǒng)”）首頁的政策申請模塊提交申請材料。（注：對于不具備基金初步募集和展業(yè)計劃的管理人，基金業(yè)協(xié)會暫不受理其申請材料）。具體申請材料如下：

(6) 合法合規(guī)及誠信情況；

(7) 證監(jiān)會、基金業(yè)協(xié)會要求的其他信息和材料。

提示注意：基金業(yè)協(xié)會將根據(jù)《指引》第四條有關(guān)管理人的具體要求，對申請材料進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，并向申請管理人發(fā)送/核發(fā)“準(zhǔn)予開展不動產(chǎn)私募投資基金業(yè)務(wù)”的相關(guān)文件或說明。但基金業(yè)協(xié)會目前尚未明確提交上述申請材料后，基金業(yè)協(xié)會的審核、反饋的流程和細(xì)則。

（一）不動產(chǎn)試點(diǎn)基金的資質(zhì)要求  

● 基金首輪實(shí)繳規(guī)模要求：不動產(chǎn)試點(diǎn)基金首輪實(shí)繳募集資金規(guī)模不得低于3000萬元人民幣。

注：試點(diǎn)管理人及其從業(yè)人員投資于所管理的不動產(chǎn)試點(diǎn)基金的，可不受前述1000萬元首輪實(shí)繳出資金額以及20%的自然人出資比例限制。

注：盡管在不動產(chǎn)試點(diǎn)基金的直接投資層面體現(xiàn)為單一機(jī)構(gòu)投資者，但穿透后的間接投資者亦應(yīng)受前述1000萬元首輪實(shí)繳出資金額以及20%的自然人出資比例限制。

● 托管要求：應(yīng)當(dāng)由依法取得基金托管資格的機(jī)構(gòu)托管。

● 基金合同要求：不動產(chǎn)試點(diǎn)基金合同應(yīng)當(dāng)明確約定以下內(nèi)容：

（1） 投資范圍、投資方式、退出方式等；

（2） 基金投資決策機(jī)制安排；

（3） 基金擴(kuò)募、分級安排、抵質(zhì)押等擔(dān)保安排（如有）；

（4） 被投企業(yè)向基金分紅事項（如有）；

（6） 證監(jiān)會、基金業(yè)協(xié)會要求的其他內(nèi)容。

● 風(fēng)險揭示要求：管理人應(yīng)當(dāng)在募集推介材料以及風(fēng)險揭示書的“特殊風(fēng)險揭示”部分向投資者揭示不動產(chǎn)試點(diǎn)基金的特殊風(fēng)險。

注：若涉及關(guān)聯(lián)交易、單一投資標(biāo)的、分級安排、抵質(zhì)押、股東借款、貸款、通過特殊目的載體投向標(biāo)的、契約型私募基金管理人股權(quán)代持等其他特殊風(fēng)險或業(yè)務(wù)安排，應(yīng)當(dāng)一并披露。

● 信息披露要求：管理人應(yīng)當(dāng)按季度制作不動產(chǎn)試點(diǎn)基金財產(chǎn)管理報告并向投資者披露。

（二）不動產(chǎn)試點(diǎn)基金的備案材料及程序  

基金業(yè)協(xié)會在私募股權(quán)投資基金類型項下增設(shè)“不動產(chǎn)私募投資基金”產(chǎn)品類型。參與試點(diǎn)的管理人屆時應(yīng)當(dāng)將產(chǎn)品類型選擇為“不動產(chǎn)私募投資基金”。且管理人應(yīng)當(dāng)在不動產(chǎn)試點(diǎn)基金募集完畢后20個工作日內(nèi)向基金業(yè)協(xié)會報送以下基本信息和材料，辦理備案手續(xù)：

(1) 私募基金合同；

(2) 基金托管協(xié)議；

(3) 基金招募說明書；

(4) 風(fēng)險揭示書以及投資者適當(dāng)性相關(guān)文件；

(5) 募集資金實(shí)繳證明文件；

(6) 底層投資協(xié)議、投資框架協(xié)議或具體投資方案（如適用）；

(7) 項目公司已經(jīng)取得的國有土地使用證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證、建筑工程施工許可證、預(yù)售許可證，以及證明項目主體建設(shè)工程進(jìn)展的證明文件材料（如適用）；

根據(jù)《指引》第五條、第二十條規(guī)定，不動產(chǎn)試點(diǎn)基金為基金業(yè)協(xié)會在現(xiàn)有私募股權(quán)投資基金類型項下，增設(shè)的一類私募基金產(chǎn)品類型，在投資范圍、對外借款或擔(dān)保、杠桿比例、后續(xù)募集等方面與其他私募股權(quán)投資基金進(jìn)行差異化監(jiān)管，就《指引》中未予以特殊規(guī)定的，不動產(chǎn)試點(diǎn)基金仍應(yīng)遵循私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管要求。

（一） 投資范圍  

1. 不動產(chǎn)試點(diǎn)基金

《指引》第三條規(guī)定，不動產(chǎn)試點(diǎn)基金的投資范圍包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房）、商業(yè)經(jīng)營用房、基礎(chǔ)設(shè)施項目等。

根據(jù)現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定，私募股權(quán)投資基金（非不動產(chǎn)試點(diǎn)基金）如擬投資房地產(chǎn)項目的，應(yīng)當(dāng)遵循《第4號備案管理規(guī)范》的規(guī)定，不得投資于房地產(chǎn)價格上漲過快熱點(diǎn)城市普通住宅地產(chǎn)項目（未限制投向保障性住宅地產(chǎn)項目）。本次《指引》的亮點(diǎn)之一，即為放開不動產(chǎn)試點(diǎn)基金投向存量商品住宅、和市場化租賃住房，不再受《第4號備案管理規(guī)范》的限制，促進(jìn)不動產(chǎn)市場盤活存量。但另一方面，《指引》針對特定居住用房均提出了開發(fā)或建設(shè)進(jìn)度要求，例如針對存量商品住宅，要求為已取得“五證”且已經(jīng)實(shí)現(xiàn)銷售或者主體建設(shè)工程已開工的項目。

2. 其他私募股權(quán)投資基金

《指引》第二十條規(guī)定，不參與試點(diǎn)的管理人，不適用《指引》，可按照基金業(yè)協(xié)會現(xiàn)行自律規(guī)則，開展保障性住房、商業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等股權(quán)投資業(yè)務(wù)。

根據(jù)基金業(yè)協(xié)會私募基金咨詢自助查詢系統(tǒng)關(guān)于“私募股權(quán)基金是否可以投資房地產(chǎn)項目？”的答復(fù)，“私募股權(quán)基金可以投資商業(yè)地產(chǎn)和工業(yè)地產(chǎn)”，且《第4號備案管理規(guī)范》并未限制私募基金投向保障性住房項目。此外，根據(jù)基金業(yè)協(xié)會此前發(fā)布的《有關(guān)私募投資基金“基金類型”和“產(chǎn)品類型”的說明》，私募股權(quán)投資基金類型項下包括“房地產(chǎn)基金”、“基礎(chǔ)設(shè)施基金”兩類產(chǎn)品類型，房地產(chǎn)基金是指從事一級房地產(chǎn)項目開發(fā)的私募基金，基礎(chǔ)設(shè)施基金是指投資于基礎(chǔ)設(shè)施項目的私募基金。

因此，未能申請備案為“不動產(chǎn)試點(diǎn)基金”的基金，仍可按照現(xiàn)行監(jiān)管要求備案為私募股權(quán)投資基金，開展保障性住房、商業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等股權(quán)投資業(yè)務(wù)，但無法適用《指引》項下對不動產(chǎn)試點(diǎn)基金的差異化監(jiān)管政策。

（二） 對外借款或擔(dān)保  

1. 不動產(chǎn)試點(diǎn)基金

根據(jù)《指引》第八條規(guī)定，不動產(chǎn)試點(diǎn)基金為被投企業(yè)提供借款或者擔(dān)保的，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：

全部為機(jī)構(gòu)投資者的，不動產(chǎn)試點(diǎn)基金應(yīng)當(dāng)持有被投企業(yè)75%以上股權(quán)，或者持有被投企業(yè)51%以上股權(quán)且被投企業(yè)提供擔(dān)保，可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)控制，不動產(chǎn)試點(diǎn)基金向被投企業(yè)的股權(quán)出資金額比例可由基金合同約定。

與《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡稱“《若干規(guī)定》”）對私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管規(guī)定相比，《指引》對不動產(chǎn)試點(diǎn)基金在借款或擔(dān)保期限、債性投資的比例上均進(jìn)行了政策松綁，期限不晚于基金清算完成日即可，而債性投資比例可以高達(dá)基金對被投企業(yè)總出資金額的2/3甚至不做強(qiáng)制要求，給予了不動產(chǎn)試點(diǎn)基金投資更高的靈活性。

2. 其他私募股權(quán)投資基金

受限于《若干規(guī)定》，私募股權(quán)投資基金以股權(quán)投資為目的為被投企業(yè)提供借款或擔(dān)保的，應(yīng)當(dāng)遵循如下要求：

● 債性投資的比例：借款或者擔(dān)保余額不得超過該私募基金實(shí)繳金額的20%。

（三） 杠桿比例  

1. 負(fù)債比例

（1） 不動產(chǎn)試點(diǎn)基金

《指引》第八條規(guī)定，根據(jù)基金合同約定或者履行基金合同約定的決策程序后，不動產(chǎn)試點(diǎn)基金可以基于商業(yè)合理性，將基金財產(chǎn)對外提供抵質(zhì)押，通過申請經(jīng)營性物業(yè)貸款、并購貸款等方式，擴(kuò)充投資資金來源。《指引》第十三條同時規(guī)定，不動產(chǎn)試點(diǎn)基金總資產(chǎn)不得超過凈資產(chǎn)的200%。因此，理解不動產(chǎn)試點(diǎn)基金申請貸款擴(kuò)充投資資金來源的，亦不應(yīng)導(dǎo)致其總資產(chǎn)超過凈資產(chǎn)的200%。但是，是否視不動產(chǎn)試點(diǎn)基金是否存在分級安排從而適用不同的負(fù)債比例上限，《指引》沒有作出明確規(guī)定。

（2） 其他私募股權(quán)投資基金

目前現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則對于私募股權(quán)投資基金對外舉債沒有禁止性規(guī)定。根據(jù)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“《資管新規(guī)》”）相關(guān)規(guī)定，資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)設(shè)定負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）上限，每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%，分級私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%。

2. 分級比例

（1） 不動產(chǎn)試點(diǎn)基金

《指引》第十三條規(guī)定，管理人可以結(jié)合實(shí)際業(yè)務(wù)情況，對不動產(chǎn)試點(diǎn)基金設(shè)置合理杠桿比例，但不得利用分級安排變相保本保收益。不動產(chǎn)試點(diǎn)基金是否可以突破《資管新規(guī)》對權(quán)益類產(chǎn)品分級比例不得超過1：1的分級比例限制，《指引》未作出明確規(guī)定。

（2） 其他私募股權(quán)投資基金

根據(jù)《資管新規(guī)》相關(guān)規(guī)定，分級私募產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)根據(jù)所投資資產(chǎn)的風(fēng)險程度設(shè)定分級比例（優(yōu)先級份額/劣后級份額，中間級份額計入優(yōu)先級份額）。固定收益類產(chǎn)品的分級比例不得超過3：1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級比例不得超過2：1。分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認(rèn)購者提供保本保收益安排。

（四） 后續(xù)募集  

1. 不動產(chǎn)試點(diǎn)基金

《指引》第十一條規(guī)定，不動產(chǎn)試點(diǎn)基金在備案完成后開放認(rèn)購、申購（認(rèn)繳）的，應(yīng)當(dāng)符合下列要求：

● 證監(jiān)會、基金業(yè)協(xié)會規(guī)定的其他要求。

《指引》放寬了不動產(chǎn)試點(diǎn)基金進(jìn)行后續(xù)募集的條件，不再設(shè)置基金組織形式、組合投資、擴(kuò)募規(guī)模不超過初始規(guī)模3倍等要求。

2. 其他私募股權(quán)投資基金

根據(jù)《私募投資基金備案須知》，已備案通過的私募股權(quán)投資基金如果新增認(rèn)繳出資額，需要同時滿足以下條件，但增加的認(rèn)繳出資額不得超過備案時認(rèn)繳出資額的3倍：

● 經(jīng)全體投資者一致同意或經(jīng)全體投資者認(rèn)可的決策機(jī)制決策通過。

展望

每個行業(yè)都在擁抱充滿希望的2023年。伴隨著不動產(chǎn)基金試點(diǎn)工作的啟動，房地產(chǎn)基金行業(yè)邁出了新步伐，迎來了6年以來首次政策全面松綁。雖然不動產(chǎn)基金試點(diǎn)門檻很高，試點(diǎn)政策及規(guī)則有待進(jìn)一步完善，我們堅信，試點(diǎn)工作已點(diǎn)燃了希望，明天的不動產(chǎn)基金行業(yè)將更加美好。