2023年2月17日，中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“中國證監(jiān)會”）發(fā)布關(guān)于A股全面實行股票發(fā)行注冊制規(guī)則，相關(guān)分析具體見“海問·觀察︱全面注冊制正式實施”。同日，中國證監(jiān)會發(fā)布《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》（以下簡稱“《管理試行辦法》”），相關(guān)具體分析見“海問·觀察︱境外發(fā)行上市備案制新規(guī)落地”。
境內(nèi)A股上市全面注冊制改革新規(guī)以及境外上市備案制新規(guī)甫一發(fā)布，立刻引起各類市場參與主體廣泛討論。其中，一個繞不開的問題就是“股東穿透核查”，我們基于實務(wù)經(jīng)驗對全新境內(nèi)外IPO規(guī)則下如何進行股東穿透核查進行系統(tǒng)梳理和解讀，以期能夠在千頭萬緒中為大家提供一點幫助。在境內(nèi)A股上市過程中，需要對股東進行穿透核查并不是一個新命題。早些時候，監(jiān)管部門并未官方發(fā)布明確的穿透核查指引，相關(guān)要求主要散見于監(jiān)管部門對企業(yè)上市申報材料的反饋意見、問詢函、保代培訓材料、“窗口指導意見”等。2021年2月9日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《監(jiān)管規(guī)則適用指引——關(guān)于申請首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》（以下簡稱“《股東信息披露指引》”），對股權(quán)代持、突擊入股、入股價格異常等問題提出了核查要求。自此，股東穿透核查進入了恒紀元，在A股IPO項目中，穿透核查報告動輒幾百頁，甚至會更多。現(xiàn)行有效的穿透核查監(jiān)管規(guī)則主要如下：由上觀之，包括中國證監(jiān)會、滬深交易所在內(nèi)的監(jiān)管部門對股東穿透核查提出了全方位的核查要求，但是在實踐中，經(jīng)常存在股東不能完全配合核查的情形。需要注意的是，根據(jù)本次全新修訂的《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》，發(fā)行人的股東配合相關(guān)機構(gòu)開展盡職調(diào)查和其他相關(guān)工作已經(jīng)上升為一項明確的法定責任和義務(wù)，如因自身工作致使發(fā)行人所報送的注冊申請文件和披露的信息存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，中國證監(jiān)會將視情節(jié)輕重，對相關(guān)主體采取不同監(jiān)管措施。從明文規(guī)定角度來說，H股IPO過程中，中國證監(jiān)會僅在《股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發(fā)）審核關(guān)注要點》中對股東核查問題作出了較為籠統(tǒng)的規(guī)定，“按照《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號——股東人數(shù)超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關(guān)問題的審核指引》計算，發(fā)行人及其控股股東、實際控制人、重要控股子公司的股東人數(shù)是否超過200人”。但從審核實踐的角度，中國證監(jiān)會在H股項目的審核中，基本已經(jīng)按照A股IPO的標準進行問詢，具體請見本文第三部分“H股IPO穿透核查實踐”。中國證監(jiān)會發(fā)布的《管理試行辦法》及《監(jiān)管規(guī)則適用指引——境外發(fā)行上市類第2號：備案材料內(nèi)容和格式指引》將過往H股項目審核實踐中有關(guān)股東核查的要求予以固化，并移植了諸多A股的監(jiān)管理念，新要求將統(tǒng)一適用于包括紅籌模式在內(nèi)的境外上市項目。境外上市備案制新規(guī)有關(guān)股東核查的相關(guān)內(nèi)容具體如下：
3. 簡評
如果將境內(nèi)A股IPO的股東穿透規(guī)則和境外上市的股東穿透規(guī)則兩相比較，我們不難發(fā)現(xiàn)，境外上市的股東穿透規(guī)則在很大程度上是借鑒了目前A股IPO規(guī)則中的相關(guān)要求。如本文第三部分“H股IPO穿透核查實踐”所述，中國證監(jiān)會在目前H股IPO項目的審核中，基本已經(jīng)按照A股IPO的標準在進行問詢。
不過，由于《管理試行辦法》將境內(nèi)企業(yè)直接、間接境外發(fā)行上市納入統(tǒng)一管理，原本不受監(jiān)管的紅籌模式上市企業(yè)也需要按照最新規(guī)則進行股東核查。相較于H股模式上市而言，紅籌上市企業(yè)股東背景可能會有更多、更復雜的外資成分，加之境外公司形式、保密義務(wù)等諸多因素，要求全部股東予以配合，估計難度不低。
我們根據(jù)公開資料，分別選取科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板各兩個案例，來觀察在實踐中A股IPO的穿透規(guī)則是如何具體落實的：
3.凌瑋科技（301373.SZ）
4. 漢儀股份（301270.SZ）
案例總結(jié)：
（一）關(guān)于核查標準
從上述案例可知，關(guān)于A股IPO實操過程中的股東穿透核查，既存在根據(jù)重要性原則，對于持股較少的主體（直接或間接持有發(fā)行人股份數(shù)最少于10萬股或持股比例低于0.01%）未完全穿透的案例，也存在為滿足是否存在證監(jiān)會系統(tǒng)離職人員等核查要求“一穿到底”的情況。
這體現(xiàn)出在相關(guān)規(guī)則的落地過程中，存在股東穿透核查標準不一致的問題。我們理解，標準不一致問題的出現(xiàn)，存在規(guī)則上的困惑，根據(jù)《股東信息披露指引》《關(guān)于進一步規(guī)范股東穿透核查的通知》等要求，發(fā)行人股東需同時滿足“入股交易價格明顯異常”“股權(quán)結(jié)構(gòu)兩層以上且無實際經(jīng)營業(yè)務(wù)”兩個條件才應(yīng)當進行全面穿透核查；對于持股較少、不涉及違法違規(guī)“造富”等情形的，保薦機構(gòu)會同發(fā)行人律師實事求是發(fā)表意見后，可不穿透核查。但從審核實踐來看，為了判斷是否存在證監(jiān)會系統(tǒng)離職人員，必須對發(fā)行人股東進行一穿到底，而不論其持股數(shù)量多少、比例高低。針對證監(jiān)會系統(tǒng)離職人員入股情況的核查，最為有效的手段為發(fā)行人向地方證監(jiān)局申請進行證監(jiān)會系統(tǒng)離職人員信息查詢比對，為此，發(fā)行人需將其直接或間接的自然人股東的基本信息（姓名、身份證號碼）予以報送，從這個角度看，在股東穿透核查時“一穿到底”又是必需的。
綜上來看，在目前A股IPO項目實際執(zhí)行過程中，基于謹慎的角度，越來越多的擬上市企業(yè)及中介機構(gòu)在征得股東配合的情況下執(zhí)行“一穿到底”的核查標準。
（二）關(guān)于核查手段
股東穿透核查最基本的手段是獲得發(fā)行人提供的工商資料、進行網(wǎng)絡(luò)檢索等，但究竟是否能夠進行完全穿透核查，關(guān)鍵還在于股東的配合程度，理想的狀態(tài)是發(fā)行人的股東及其向上穿透的每一層股東均能按照要求提供資料，但受限于諸多因素，逐一聯(lián)系到全部最終持有人恐怕都是一個不小的困難。
在窮盡努力后仍然無法取得間接股東資料的，作為替代方案，發(fā)行人及其中介機構(gòu)可以通過網(wǎng)絡(luò)核查的方式對發(fā)行人機構(gòu)股東的上層股東進行穿透式核查，并需由發(fā)行人股東就其直接或間接的自然人股東的持股情況按照核查要求出具專項確認函或承諾。
不過在未能完全獲得上層股東的配合情況下，雖然通過公開網(wǎng)絡(luò)手段完成了穿透檢索，如何取得相關(guān)自然人股東的身份信息以供核對是否存在證監(jiān)會系統(tǒng)離職人員會是另一個難題。如果無法取得自然人股東的身份信息，機構(gòu)股東是否能夠出具文件確認其穿透后自然人出資人不存在（或存在）證監(jiān)會系統(tǒng)離職人員？
中國證監(jiān)會在審核H股IPO項目時，會將其反饋問題在官方網(wǎng)站[3]予以公告，如下是我們梳理的中國證監(jiān)會近年來的高頻反饋問題：
由于中國證監(jiān)會并不會將前述反饋問題的回復予以公開，因此我們將不會向大家呈現(xiàn)案例的細節(jié)。但根據(jù)我們參與的H股上市項目經(jīng)驗，H股項目在實務(wù)中大量的借鑒和運用了A股IPO項目的核查思路。比如，在H股項目中，也會將直接或間接持有發(fā)行人股份數(shù)最少于10萬股或持股比例低于0.01%的股東作為是否進一步穿透的標準等。不過，與A股IPO相比，還是存在以下兩點顯著不同：第一，H股IPO審核過程中并不需要核查證監(jiān)會系統(tǒng)離職人員，因此，即便是上層自然人股東無法提供相關(guān)身份信息，也并不會對回復中國證監(jiān)會的問題產(chǎn)生實質(zhì)性影響。
第二，對于境外股東，如果能夠證明其并非以專門投資于發(fā)行人為目的設(shè)立的持股平臺，且入股價格不存在明顯異常的，通常可以不再向上穿透。我們理解，這一原則已經(jīng)被境外上市備案新規(guī)予以明確，但本次新規(guī)進一步向A股穿透規(guī)則進行了靠攏，還進一步要求該等股東的出資人、執(zhí)行事務(wù)合伙人、實際控制人中不存在境內(nèi)主體，否則仍應(yīng)穿透。
在《股東信息披露指引》發(fā)布之前，對于如何對私募基金進行穿透核查并無明確、統(tǒng)一的標準，在項目執(zhí)行過程中，甚至一度以私募基金股東的“知名與否”作為是否繼續(xù)進行穿透的標準。考慮到境外私募基金股東自身的特殊性，《股東信息披露指引》明確提出：對于外資股東，如果中介機構(gòu)能以適當核查方式確認外資股東的出資人不存在境內(nèi)主體，并充分論證該外資股東入股發(fā)行人的價格不存在明顯異常，可將該外資股東視為“最終持有人”，即可不再進行穿透。境外上市備案新規(guī)也基本重申了《股東信息披露指引》確定的這一原則。
2. 禾川科技（688320.SH）
3. 軟通動力（301236.SZ）
4.唯萬密封（301161.SZ）
案例總結(jié)：
受限于境外地區(qū)監(jiān)管規(guī)定、對投資人的保密義務(wù)及其他相關(guān)約束，境外基金（特別是知名境外基金）的股東穿透適用一穿到底標準存在現(xiàn)實困難和障礙，實踐中不乏發(fā)行人及中介機構(gòu)在窮盡可行的核查手段后仍無法對境外私募基金進行穿透的案例。
對于確實不能完成最終穿透的，需要采取一定的替代性措施，該等措施通常包括：（1）境外股東提供上層投資人的構(gòu)成情況說明，列舉投資人的類型和對應(yīng)的出資比例；（2）對于無法穿透的境外私募基金，由中介機構(gòu)核查其所對應(yīng)的發(fā)行人直接股東的入股價格是否存在異常，并由境外私募基金承諾其上層投資人不存在境內(nèi)主體。
（2）在融資文件中設(shè)置適當?shù)臈l款，約定投資人在發(fā)行人未來上市過程中配合開展盡職調(diào)查、股東穿透核查的義務(wù)，形成股東充分配合公司上市進程的共識；（3）在啟動境內(nèi)外上市計劃后，采取“一穿到底”的標準對上層股東穿透情況進行核查，節(jié)約監(jiān)管部門的審核時間，以期加快上市進程。（1）在對擬IPO企業(yè)進行投資時，適當、適度關(guān)注標的公司的既有股東情況。當然，我們理解，這與所投資標的公司的融資輪次、上市時間表等諸多因素相關(guān)，需要視具體項目而定；（2）投資人可以形成一套自身股東穿透核查的文件資料，用于后續(xù)被投企業(yè)的穿透核查，統(tǒng)一對外披露的口徑。畢竟在全面注冊制新規(guī)施行后，這也將會成為股東的一項法定義務(wù)。
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